二季度市場或許應該做到“不悲不喜”，結構性反轉行情的概率是比較大的，最根本的邏輯在于經濟復蘇。市場的主角或從抱團周期逐步切換到有性價比、高增長彈性的順周期。

二季度市場已經開始，對于接下來的行情演繹和領漲板塊，西部證券首席策略分析師張弛在接受《紅周刊》記者采訪時表示，牛市總體格局未變，二季度市場可能走出結構性行情；如果下半年經濟復蘇超預期獲得印證，不排除會再次迎來市場的普漲行情。

從領漲板塊來看，他認為，抱團股估值目前依然偏貴，后期或出現明顯分化，有些透支很多年盈利的標的如果遭遇加息周期可能面臨較長的調整期。他指出，目前的市場是從“抱團邏輯”逐步切換到“既性價比又有盈利彈性的邏輯”，所以行情會表現為結構性機會。

當經濟復蘇超預期被印證

二季度后可能出現“普漲行情”

《紅周刊》：有觀點認為，二季度市場分歧較大，總體偏悲觀，您覺得呢？

張弛：二季度市場或許應該做到“不悲不喜”，結構性反轉行情的概率是比較大的，最根本的邏輯在于經濟復蘇。首先是出口。從全球的格局來看，發達國家代表需求，而新興國家代表供給，目前新興國家的疫苗接種基本上在三季度甚至四季度以后(完成普及)，由于我國有控制疫情的“比較優勢”，這就意味著我國的工業成品仍能夠保持較快的增長；同時，我國的初級產品出口增速亦會迅速提升，總體的出口市場份額很可能將保持較快增長。從這個角度來看，我認為外需的驅動仍然是很強的。

從內需來看，隨著企業補庫增加，這會導致生產擴張、產能利用率上升，對應的企業的資產周轉率也會提升。從財務指標來看，資產周轉率上升代表著單位資產產出的營收會增加，企業擴大資本的意愿就會明顯增加，那就意味著未來的資本開支會進一步擴張。在這種情況下，我們認為企業未來的盈利表現應該不僅是凈利率的抬升，而且是資產周轉率的上升，最終帶來企業加杠桿。從杜邦理論來分析，包括凈利率、資產周轉率以及杠桿率都會上升，以此來看，企業盈利超預期的概率就會越來越大。

如果企業盈利持續超預期，就意味著基本面對股價的貢獻能夠“接棒”宏觀流動性邊際收緊對股價估值擴張的制約影響。但需要留意二季度業績期對于“抱團股”而言利好或較為有限，主要由于其較高的盈利增長預期早已反映在其股價之中，難以有超預期表現；而對于“非抱團股”而言，其估值中位數尚處于歷史25%分位數的較低水平，并未反映未來盈利貢獻，倘若盈利增速較快、甚至明顯超市場預期，將有望實現股價的“戴維斯雙擊”，因此，二季度“財報期”市場總體或表現出結構性上漲行業。至于下半年，一旦國內經濟走出了超預期表現，整個市場很可能又開始呈現出一波普漲行情。

《紅周刊》：市場擔憂通脹問題。

張弛：實際上我們認為只有當經濟擴張到一定程度，比如PPI出現一波快速上升，這時候如果CPI開始加速上漲，這意味著有效供給或出現下降，從而導致成本驅動的通脹概率開始加大。目前，從流動性來看，總體是偏樂觀的，因為經濟還在持續擴張，企業中長期貸款需求仍然較大；同時，PPI并沒有明顯上升，而且CPI現在還是處于一個非常低的水平，所以目前我們是很難看到貨幣政策轉向，至少上半年是看不到的。

《紅周刊》：您預期二季度的資金面是怎樣的？

張弛：我認為首先定價的核心已經不僅是分母，即估值的擴張。更主要是在于分子端，也就是盈利端。我們發現，當盈利端在改善的時候，往往貨幣結構也會改善，包括信貸結構，這就會創造出市場的流動性。我們認為，M1減去短融增速是衡量市場上的一個流動性的很重要的一個指標。

我們認同一個觀點，宏觀流動性可能邊際收緊，但不代表市場流動性會差。比如說我們的經濟在持續轉好，盈余持續向好，企業擴張動力增強，中長期貸款的需求就會明顯上升。中長期貸款的需求上升以后，M2會增加。但是如果企業愿意把這部分錢拿出來用作生產、投資，它就會把這部分定存轉成活期存款，所以資金就會從M2流向M1，M1代表的就是一個企業能夠拿出來靈活使用的資金，而這部分資金往往就成為市場的一個流動性，這是第一點。

第二點就是短融，短期融資實際上也是企業的需求，但是往往都是在經濟復蘇初期，短期融資的需求非常大。去年3月份到5月份，短融增速也出現了快速上升，反映的就是企業需要錢，因為它的現金流短缺，所以它需要有短融來補充現金流，來修復它的資產負債表?，F在，隨著經濟持續復蘇，企業已經“渡過難關”，已經不需要短期融資了，它就會把這部分錢還給金融部門成為流動性剩余，而央行收緊宏觀流動性，收的就是這一部分。目前，我們總體的流動性是相對寬松的，M1減去短融還在持續的擴張，反映的是經濟持續的復蘇，帶來貨幣結構性的改善。

防范某些抱團股的加息周期風險

把握順周期“非抱團股”機會

茅指數 (8841415.WI) - 指數概況

《紅周刊》：目前，抱團股出現止跌反彈，您對抱團股的二季度表現有何預判？

張弛：目前來看，我認為抱團股整體估值是偏貴的。我們以“茅指數”為例，茅指數板塊的整體估值中位數大概是在60倍左右，茅指數以外的非抱團股，所有的這些公司的估值中位數基本上在30倍左右，相差一倍，也就是說結構性泡沫比較嚴重。

但部分抱團股估值貴的現象在未來還會存在。以白酒為例，白酒的上漲的邏輯是比較清晰的，好的商業模式加上確定性溢價。

另外，如果久期(透支盈利周期)越久，對于利率的敏感度就會越大。如果我們的經濟在持續的復蘇，也就意味著利率中樞抬升，那么透支盈利久期越長就代表它未來盈利的增量規模是越大的，盈利折現率上升，縮水會非常嚴重，即折現到現值縮水會很明顯。我們做過一個回測，2016年到2017年期間，同時也是利率上行期間，不少透支久期很長的核心資產是呈現出趨勢性下跌的，比如某調味品公司，本身因為盈利增速比較慢，很可能在整個加息周期出現持續調整。相反，我們應該選擇那些透支久期短，預期盈利增速較快的核心資產。

《紅周刊》：二季度進入上市公司年報、一季報的密集披露時間窗口期，哪些領域有望迎來較佳的投資機會？

張弛：若從成長、周期等角度來看，我認為整體出現業績超預期概率最大的主要集中在周期股。

首先，部分成長股也表現出了較快的業績增速，去年流動性充裕的市場機會為成長股帶來了持續的表現，但基本上是在市場的預期之中。對于周期板塊而言，它主要的驅動就是經濟在不斷變好，順周期企業凈利率、資產周轉率均在持續改善，因此該板塊業績超預期概率在持續的加大。

但是我認為，超預期實際上主要還是更多反映在周期板塊的非抱團股，我們看到很多非抱團股估值便宜，一旦盈利超預期，股價就會充分反映。

二季報實際上有很多非抱團的公司，它的盈利增速會非常不錯，主要原因就是今年的經濟是一個擴張邏輯，大型企業承接不完的訂單基本上就會被小企業分攤，而這些中小企業多集中在非抱團股。另外，加之此前的基數較低，所以更加容易出現盈利的顯著增長、超預期增長。所以我認為，新一輪的結構性反轉的機會主要集中在非抱團股，它在業績的驅動下可能迎來一波趨勢性的行情。

關注業績高增、低估值和高ROE標的

看好銀行二季度表現

《紅周刊》：在周期中，您認為哪些方向會成為二季度的重要主線？

張弛：周期板塊的核心指標是凈利率，凈利率有兩大驅動因素，一個是量，一個是價格。量的話我們需要結合國內經濟，如果國內經濟擴張的趨勢繼續維持，量的增長就會持續。價格方面，如果PPI仍然有上行的動力，相關順周期的上市公司就會迎來量價齊升，從而推動凈利率持續不斷增長。所以說，只要凈利率能夠持續沖高，又是溫和通脹，那就意味著整個周期風格仍然是整個市場的主線?？梢哉f，我們是從抱團的周期逐步切換到有性價比的周期。

我們認為既具備業績彈性又具有估值優勢，且ROE水平較高的高性價比領域，主要包括機械、交運、建材、鋼鐵、有色以及電力設備等領域。

《紅周刊》：您如何看銀行的價值？

張弛：我認為，銀行是二季度有望出現較好表現的行業之一。2007年、2009年銀行板塊出現了趨勢性上漲，核心的邏輯就是順周期板塊企業生產擴張，更重要的就是當產能利用率到了一定瓶頸，對應的就是資產周轉率也在加快，企業會有擴張資本的意愿，從而對銀行資金的需求增大。所以我們看到在2007年、2009年銀行的業績增速和周期企業的業績增速是同步的，基本上都是持續上升。但是2016年就只能看到周期板塊的盈利彈性，看不到銀行的同步改善。最核心原因就是2016年主要是因為供給側改革，只有價格在上漲，需求并沒有提升，所以銀行并沒有因此顯著受益。

但是今年看來，企業補庫存、甚至擴張的動能很明顯，這將進一步增加對銀行資金的需求。如果經濟持續擴張，我們認為銀行還會有更好的表現，原因是企業不僅僅是用自己的資金去擴張，甚至開始加杠桿去擴張。這可能需要等到下半年以后，如果能夠論證看到經濟的復蘇動力仍然在持續增強，這時候市場才可能會出現一個杠桿的明顯上升，這是有可能出現的。(本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦)