3月下旬，美股走勢繼續分化，代表科技股和成長股的納斯達克指數因美債收益率攀升和通脹預期高企而繼續調整，但是反映經濟復蘇、周期改善的道瓊斯工業指數和標普500指數再度創新高。

美國即將公布眾多重要經濟數據，拜登基建計劃也將公布相關細節，美聯儲主席鮑威爾講話與3月美聯儲議息會議有了明顯的緊縮跡象，美股后市將如何演繹呢？筆者認為，一方面美國經濟復蘇還在持續，通脹預期短期難以證偽，美股結構分化還會持續，即科技股和成長股會因美債收益率攀升繼續承壓；另一方面全球貨幣寬松的格局可能會發生逆轉，新興市場提前加息，再加上美股杠桿率和估值極度偏高，美股不穩定性會增加。如果再考慮到美國基建可能伴隨加稅，美元實際利率攀升將導致通脹預期降溫，美股經濟復蘇邏輯可能發生變化。

三大利多因素，預期美股結構分化持續

一是美國經濟還在復蘇，企業盈利暫時不會立刻逆轉。IHSMarkit最新發布的調查數據顯示，美國3月服務業采購經理人指數（PMI）錄得60.0，高于2月的59.8和路透的預期值59.3，創下了2014年7月以來最強的擴張。而3月制造業PMI為59，略低于市場預期的59.5，但高于2月的58.6，同時該數據也創下了2007年以來的第二高紀錄。

二是美國通脹預期暫時無法證偽，實際通脹面臨潛在的上行風險。數據顯示，截至3月29日，10年期盈虧平衡通脹攀升至2.36%，再創年內新高。從實際通脹來看，國際原油價格上漲和服務業價格輸入指數攀升，美國3月綜合價格輸入指數創下了歷史新高，其中服務業價格輸入指數和輸出指數同時創下歷史新高。而服務業價格輸出指數此次錄得61.2，也是連續第10個月處于擴張區間當中。由于企業試圖將更高的輸入價格部分轉嫁到客戶身上，導致費用通脹也創下歷史新高。

三是拜登基建計劃即將揭曉。意味著美國致力于經濟長期穩定增長的政策力度在加大，在一定程度上會彌補資產價格過度膨脹和實體經濟的“劈叉”，有利于緩和貧富分化加劇帶來的不穩定性。美國當地時間3月29日，白宮新聞發言人JenPsaki稱，拜登政府正在密切留意3月29日的股市下跌，將公布重建美國基礎設施的方案?；仡櫄v史，拜登基建計劃是20世紀以來美國第二大規模的聯邦基建投資。統計發現，拜登基建投資的規模大約1.3萬億美元，占2019年GDP的6.1%，而最大的一次是20世紀30年代羅斯福新政，當時基建支出占當時美國GDP的31%。

留意美股過度杠桿和估值偏高等不利因素

當然，筆者更擔心美股面臨的幾個重大不利因素，尤其是美股過度杠桿和估值極度偏高下美聯儲提前緊縮和盈利逆轉的風險，具體情況如下：

一是美股脆弱性非常顯著。近期Archegos爆倉事件，野村證券遭到重錘，瑞士信貸也難逃此劫。市場傳言在Archegos的爆倉事件中，瑞信的潛在損失可能達到70億美元，遠高于此前虧損30億—40億美元的預期。Capital爆倉的連鎖效應還在發酵，多家為其提供保證金融資的海外投行股價大幅下跌。

二是美聯儲開始釋放貨幣撤退信號。3月25日，美聯儲主席鮑威爾在接受美國國家公共廣播電臺（NPR）采訪時對當前美國經濟和美聯儲政策表態。鮑威爾稱，國會通過的刺激法案和疫苗的加速接種，令美國經濟復蘇超預期，這將允許美聯儲在某個時點開始撤退。聯邦政府可以按當前水平管理其債務，但一旦經濟強勁，財政政策制定者應尋求減緩其增長。鮑威爾重申美聯儲將等到經濟“幾乎完全恢復”再撤回為應對新冠肺炎疫情而實施的非常規貨幣支持政策。美國在實現最大就業率和通貨膨脹的目標“取得了實質性進一步進展”之后，美聯儲計劃減少其每月購買1200億美元債券的計劃。

三是美債利率上行仍有空間，美股盈利預期的正面影響將逐步衰弱，利率預期的負面影響將逐步增強，考慮到年初以來市場對美股盈利預期很高，下半年美聯儲將進一步釋放收緊信號，美股尤其科技股下跌風險正在加劇。

四是美股小盤股不再跟蹤通脹預期而走強。3月29日，小盤股繼續跑輸大盤，以價值股為主的小盤股指羅素2000收跌2.83%，跌幅遠超標普和納指。從歷史上看，在通脹預期上升期間，小盤股表現優于大盤股，但是目前這種規律似乎失效，一個可能就算美國通脹預期可能會降溫，如果未來美國呈現美債收益率攀升+通脹預期回落的組合，那么美國大規模調整或者泡沫破滅的風險才會徹底爆發。

圖為美國10年期通脹預期和標普500指數走勢對比

五是拜登政府基建計劃伴隨加稅措施，這可能會刺破美股泡沫。從政府近期的表態來看，拜登政府加稅基本是確定的，原因在于拜登政府明確表示1.3萬億美元基建投資將全部通過“確保超級富豪和企業支付他們公平的（稅收）份額”來籌集。另外，財政部長耶倫曾表示，下一個法案（拜登重建計劃）的一部分支出將由加稅來籌集。

因此，對于美股投資者而言，一方面可以通過優化股票組合獲得阿爾法收益，如配置周期性股票或者賣出科技股或成長股，另一方面可以通過賣出芝商所E-迷你標普500指數期貨（合約代碼：ES）來降低美股的貝塔風險。眾所周知，標普500指數追蹤美國經濟體500家規模最大的公司，被視為股市健康的關鍵指標。投資者參與標普500指數的方式有很多種，期貨就是其中一種最高效和最具成本效益的工具。芝商所E-迷你標普500指數期貨合約是比較受歡迎的期貨合約之一，為投資者增加標普500指數的風險敞口之余，而且流動性充裕。