2月下旬以來，伴隨美債收益率攀升，美元匯率也出現持續反彈，一改此前市場對2021年美元匯率會持續貶值的預期。筆者認為當前全球經濟形勢出現新的變化，2020年“美弱歐強”的格局發生了變化，在疫苗接種和新一輪大規模財政刺激下，美國經濟出現回補式增長，而歐洲受制于疲弱的經濟結構導致經濟復蘇力度弱于美國，而中國經濟目前處于相對穩定的增長階段，因此美元兌人民幣匯率存在一定的反彈空間，但并不意味著人民幣兌美元會出現大幅貶值，貶值的壓力來源于新興市場貨幣。

美元匯率和名義利率繼續反彈，原因何在？

從美國市場來看，美國經濟復蘇勢頭和財政刺激會繼續引導美元匯率和名義利率繼續反彈，具體來看：

一是美聯儲3月議息會議按兵不動，對通脹容忍度較高。北京時間3月18日，美聯儲發布利率決議，維持聯邦基金基準利率在0—0.25%不變。美聯儲幾乎沒有任何干預美債收益率攀升的動作。

美聯儲的政策邏輯是用寬松貨幣政策配合積極財政政策提振通脹預期，進而刺激經濟增長，幫助受到疫情破壞的美國經濟爬出深坑。然而，超寬松的經貨幣政策可能助長通脹深度低估通脹的風險，為彌補通脹攀升帶來的損失市場參與者需要更高的投資回報率，美國國債收益率上行過快。

美聯儲上調經濟增速和通脹預估，但認為通脹回升是暫時的。議息會后公布的最新經濟展望數據顯示，美聯儲上調了今明兩年的GDP增長預期，下調了2023年的增長預期，下調了今、明、后三年的失業率預期，上調了今、明、后三年的個人消費支出價格指數（PCE）通脹率以及剔除食品與能源的核心PCE通脹預期。

雖然美聯儲將今年的名義PCE和核心PCE預期分別上調至2.4%和2.2%，但預計都將在明年重新降至2%，代表通脹壓力短暫。美聯儲認為美國經濟今明兩年回升是確定的，但是對2023年經濟前景展望沒有信心。和1月聲明一樣，本次聲明也重申，“部分經濟將嚴重依賴疫情發展形勢”，并加上了“包括接種的進展”。本次聲明依然認為，新冠肺炎疫情帶來的公共衛生危機“繼續施壓經濟活動、就業和通脹，并對經濟前景構成重大風險”。

二是美債收益率攀升還有空間，實際上筆者認為美債收益率可能處于長期底部。受新冠肺炎疫情的影響，10年期美債收益率降至0.55%的歷史性低位。疫后復蘇和大宗商品價格提升了通脹預期。除非美聯儲將來實施負利率，否則本輪利率周期大概率已見底。

三是觀察美聯儲公布的點陣圖發現，美聯儲有提前加息的可能。會后公布的點陣圖顯示，和上次發布的點陣圖一樣，所有美聯儲官員均預計今年利率保持不變，不同于上次點陣圖的是，本次有4人預計2022年將加息，比上次多1人；本次18人中有7人預計2023年會加息，人數占比將近40%，比上次預期2023年加息者多2人，而且7人中有6人預計屆時利率超過0.5%（若一次加息25個基點，即可能在當前基礎上至少加息兩次）?，F任美國財政部部長、美聯儲前主席耶倫提到第三輪財政刺激落地后，2022年美國有望實現充分就業。該判斷帶有很強的貨幣政策信號，說明最遲在2022年下半年美聯儲將引導加息預期。

四是美聯儲對疫情擔憂還未消除。鮑威爾表示，雖然疫情對于經濟的影響是真實而且廣泛的，但通過迅速而有力的行動，最糟糕的情況已被避免，但那些受到病毒死灰復燃以及更遠社交距離影響的經濟部門仍然保持疲軟，而保持在6.2%的失業率也低估了經濟的缺口。他同時補充稱，美聯儲目前將利率維持在接近零的水平，并購買債券以保持信貸流動和支撐經濟。

預期中國不會出現大規模資金外流，為什么？

從人民幣匯率來看，中國經濟復蘇最強勁的時期已經過去，我們預計一季度中國GDP增速在低基數的支撐下同比增速可能是近10年以來單季最高的。另外，國內政策退出會逐步顯現，中美利差縮減可能意味著國際資本流入中國的凈額可能出現一定的回落。最近國常會提出“保持宏觀杠桿率基本穩定，政府杠桿率要有所降低”，這意味著2021年中央和地方政府杠桿率會有所下降。

不過，筆者并不認為中國會出現大規模資金外流，原因有幾個方面：一是中國經濟對外依存度下降，高層反復強調要“逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”；二是中國工業體系完備，制造業升級導致中國出口競爭力上升，隨著全球貿易份額不斷攀升，經常性賬戶余額在未來很長一段時間是正值；三是中國經濟受益于新技術、新基建和“碳中和、碳達峰”帶來的新經濟要素增長，經濟潛在增速總體上會強于美國。

圖為中美國債利差和美元兌離岸人民幣（CNH）匯率走勢對比

因此，從人民幣匯率來看，2月下旬至3月下旬，人民幣兌美元出現小幅的貶值是正常的雙向波動范圍，未來人民幣資產依舊是全球資本最青睞的，美元兌歐元、新興市場貨幣存在較大的反彈空間，但美元兌人民幣升值有限。投資者可以留意芝商所的離岸人民幣期貨合約（CNH），適當地調整對沖交易的策略或者捕捉投資機會。截至3月中旬，芝商所離岸人民幣期貨合約今年一季度的未平倉合約達3900張，同比增127%，可見其流動性之高。