整體IC走勢將強于IF和IH

從未來中國股市走勢來看，部分高估值股票還將迎來估值調整的壓力，但不會全面進入熊市。股市結構性行情，尤其是周期性股票和高技術制造業板塊牛市行情還將持續。

2月下旬以來，中國A股出現持續調整，尤其是在2020年抱團的白馬股暴跌導致A股總市值出現較大幅度縮水。筆者認為，中國A股出現持續大調整可能主要是有幾個方面原因導致的：一是中國流動性最充裕的時期可能已經過去，盈利擴張可能見頂；二是外圍市場的沖擊，尤其是美債收益率攀升帶來資產價格重估，部分估值偏高的股票出現“殺估值”的走勢；三是美國通脹預期攀升；四是未來政策退出帶來流動性收緊預期。

從未來中國股市走勢來看，部分高估值股票還將迎來估值調整的壓力，但是并不會全面進入熊市。股市結構性行情，尤其是周期性股票和高技術制造業板塊牛市行情還將持續。因全國兩會通過“十四五規劃”直指制造業升級和科技創新，而部分壟斷性較強的板塊如互聯網板塊，估值較高板塊如消費、食品飲料等板塊面臨調整壓力。整體看，可能未來小盤股上漲潛力大于大盤股，IC走勢可能強于IF和IH。

美債收益率攀升帶來估值調整的壓力

美債收益率持續攀升，引發金融市場擔憂，類似情況在2018年一季度也出現過。美債收益率攀升帶來的資產價格重估一方面來源于資產價格的估值。美債收益率會引發美元實際利率攀升，而美元實際利率是風險資產的機會成本。另一方面來源于美元流動性的變化。一旦美元利率攀升伴隨美元匯率攀升，美元流動性會回流美國，非美經濟體尤其是新興市場會出現資金外流，從而導致投資下降，經濟復蘇中斷。

實際上，我們需要更關注的是美元的實際利率，即美國通脹保值指數國債（TIPS）收益率攀升帶來的沖擊。TIPS收益率攀升，意味著美元實際利率在觸底反彈。

從中國A股和美債收益率關系來看，可以分兩個層面解讀：一是美債收益率攀升會不會引發中美利差縮減，從而導致國際資本從中國回流美國，導致中國A股流動性收縮。數據顯示，從2月22日至3月8日，陸股通凈買入資金量持續是負值，在3月9日—11日短暫反彈之后，在3月12日再度降至8.27億元，累計凈買入量在其期有出現回流的趨勢，截至3月12日降至12893.68億元，此前在2月19日一度創下12910.91億元的紀錄。

二是隨著中國A股國際化，美債收益率也成為中國A股定價的一個重要因素，尤其是A股龍頭股的國際化意味著龍頭股的定價基準將轉變為美債收益率，可以看到2017年以來滬深300估值與10年美債收益率的負相關性明顯增強，美債收益率的大幅回升對龍頭股帶來的調整壓力會更大。

從結構上來看，筆者認為去年受益于美元利率和人民幣利率回落的漲幅過大的白馬股、部分科技股和食品飲料等板塊面臨調整壓力，但是周期性股市受益于經濟復蘇和對沖通脹利好而保持堅挺。

中期A股難有轉熊系統性風險

從流動性來看，居民財富增配股票，尤其是地產調控加碼和資管新規實施帶來居民財富配置流向證券市場的大背景下，中國A股流動性暫時不會出現斷崖式下降。資管新規下，銀行理財和信托面臨非標轉標和凈值化轉型的壓力，銀行理財和信托產品收益率仍在下行趨勢中，規模也可能進一步下降，有利于居民財富配置流向證券市場。

從美元流動性來看，由于美聯儲對通脹的容忍度較高，2021年上半年預計貨幣緊縮難出現。然而，從長期來看，并不排除美國陷入滯漲下的被動收縮。當前中國經濟類似于上個世紀90年代美國，制造業升級，地產依賴下降。因此，中國資產具備很高的投資價值，美元資本大規模外流的可能性不大。

總結，筆者認為中國A股調整壓力還會持續。部分高估值、強壟斷和過度抱團的白馬股面臨繼續調整風險。低估值、潛力大和存在盈利修復可能的小盤股會相對堅挺。因此，未來小盤股上漲潛力大于大盤股，IC走勢可能強于IF和IH。