經歷2月的急劇拉升后，2月底3月初銅價又急速大幅調整，最高調整幅度達到8.4%，這是否意味著銅價漲勢結束了呢？我們認為，當前的銅價已經反映了通脹預期、流動性外溢等金融屬性，后市銅價上行需要供需面支撐，尤其要關注3月旺季需求能否兌現。

從銅市場驅動來看，隨著海外疫苗接種不斷推進，全球經濟共振式復蘇已經讓通脹預期演變為經濟復蘇疊加天量寬松下的貨幣緊縮的擔憂，美債收益率急劇攀升驗證了這一點。然而，春節后銅價上漲邏輯在于海外經濟復蘇，國內需求實際上環比回落。因此，銅價大漲之后，需要調整，各項指標均顯示元宵節后下游需求只是溫和恢復，力度不夠強勁。

美債收益率攀升引發資產價格重估

年初至今，美債收益率持續攀升，引發金融市場擔憂，類似情況在2018年一季度也出現過：長端美債利率上行，觸發投資組合再平衡，美股出現明顯調整。作為全球資產定價之錨的美債收益率上升，意味著全球所有資產都面臨重新定價。

美債收益率攀升給風險資產帶來的沖擊來源于兩方面：一方面來源于資產價格的估值調整，美債收益率會引發美元實際利率攀升，而美元實際利率是風險資產的機會成本；另一方面來源于美元流動性的變化，一旦美元利率攀升伴隨美元匯率攀升，美元資產回流美國，非美經濟體尤其是新興市場會出現資金外流，從而導致投資下降，經濟復蘇中斷。

對實體經濟的影響來源于融資成本的上升。低利率是美國居民、政府和企業三大部門維持高債務或者資產負債表擴張的前提，一旦美債收益率攀升，則意味著融資成本攀升，從而影響企業盈利改善，最終導致經濟復蘇勢頭中斷。

美國新任財政部長耶倫不擔心債務膨脹的前提是低利率，但是美債收益率攀升意味著這個前提會動搖。此前耶倫表示，衡量債務可持續性的指標并非傳統的債務占GDP比重，而是政府債務的利息支出占GDP的比重。其邏輯是，盡管美國政府債務的絕對水平較高，但在低利率環境下，利息支出水平并不高，未來只要名義GDP增速高于利率水平，就不需要擔心政府債務的可持續性問題。

因此，美債收益率攀升對于此前漲勢過快的資產而言，帶來的可能是估值調整的壓力，如美國股市中的科技板塊，大宗商品中的銅、鎳等品種，因美元實際利率攀升和美元匯率走強都不利于高估值資產價格上升。

春節后銅價上漲并非國內需求驅動

我們認為從2020年4月持續到2021年2月的銅價上行驅動因素為：全球前所未有的刺激措施導致流動性反彈、中國經濟率先從疫情中復蘇、歐美經濟體制造業補庫預期、通脹預期帶來的投資需求、“碳中和”“碳達峰”帶來的新能源需求炒作概念。其中，春節后銅價上漲并非國內需求驅動，主要是美國地產加杠桿、通脹預期攀升（觸發海外機構投資需求攀升）和“碳中和”“碳達峰”帶來的需求炒作概念。

從供需面來看，春節后國內銅顯性庫存回升、現貨升水回落、洋山銅溢價回落和銅桿加工費回升溫和，都說明在銅價高企和訂單增長較去年四季度環比放緩的情況下，下游采購需求是溫和的，不足以支持銅價繼續沖高，未來需要供需改善來跟進。

截至3月初，尚未看到銅消費強勁增長的跡象。從銅材加工費來看，3月初略有反彈，但遠低于去年4—6月的水平。調研發現，截至3月3日，8mm銅桿加工費報450—650元/噸，2月大多數時間報430—630元/噸，而去年4月報520—720元/噸。

從顯性庫存來看，2月26日（元宵節），上海期貨交易所銅庫存升至14.8萬噸，2019年元宵節上海期貨交易所銅庫存約為20萬噸，從絕對量來看，2021年累庫不及2019年，但主要是基數的原因，相對增幅相差不大。至3月5日當周，上期所銅庫存升至16.3萬噸，帶動全球銅顯性庫存升至30萬噸以上，而此前一度降至20.8萬噸?；仡櫄v史，在顯性庫存上升之際，銅價上漲節奏會放緩。

綜上所述，中期來看，美聯儲對失業率的重視遠高于通脹指標，對通脹的容忍度較高，因此美元流動性不會過快收縮，銅價漲勢難言結束。短期來看，由于春節后銅價暴力拉升，中國需求驅動缺席，再加上美債收益率攀升帶來資產價格重估，銅價大概率由快漲節奏轉為振蕩整理節奏。