當前美債收益率持續攀升，引發金融市場擔憂。類似情況在2018年一季度也出現過：長端美債利率和美股一起上漲，觸發投資組合再平衡，美股出現明顯的調整。作為全球資產定價之錨的美債收益率上升，意味著全球所有資產都面臨重新定價。美國銀行分析認為，當10年期美債收益率突破1.75%，美股將經歷下一輪拋售潮。

1.75%意味著10年期美債收益率超過了標普500的股息收益率，屆時投資者可能重新回歸債券市場，逆轉此前“別無選擇只有股票”的狀況。之前由于美國國債收益率低至歷史低點，通脹保持穩定，股票成為很多投資者唯一的選擇。這推高了美股風險資產定價水平，使得標普500指數估值接近20年最高水平。

然而，美聯儲似乎對美債收益率攀升情況并不擔心。近期美聯儲主席鮑威爾再三強調就業和通脹遠未達到目標，重申了長時間維持寬松以支撐經濟修復的必要性。對于市場普遍擔心的通脹壓力，鮑威爾表示并不預期通脹會升至令人擔心的水平，且不認為短期通脹的大幅上升是可持續的，反倒是不斷強調了美國勞動力市場的疲軟現狀。鮑威爾提到，因為失業率還很高，勞動力市場距離充分就業還非常遙遠。顯然從鮑威爾的表態中可以看出，美聯儲將就業數據擺在了相當重要的位置。換言之，只要勞動力市場沒有出現明顯的改善，那么美聯儲就將寬松到底。

那么美債收益率未來怎么走呢？我們認為并不排除出現超預期上升的可能，理由有以下幾點：

圖為10年期美債收益率和美國通脹預期

一是美國通脹壓力可能超過2009—2010年。從歷史數據看，美債收益率和通脹預期同步上升時期，都對應著經濟復蘇和通脹回升，例如2009—2010年、2016—2017年。2020—2021年可能與2009—2010年情況最類似，不同之處在于2008年的金融危機是居民和企業部門資產負債表受損，是經濟本身出現了問題，從而帶來的是去杠桿。而2020—2021年受新冠肺炎疫情外部沖擊，經濟只是暫時停擺，居民部門資產負債表非但沒有受損反而因政府補貼出現擴張，因此通脹預期上升的斜率比2009—2011年還要陡峭。況且由于疫情，以及2011—2015、2016—2017年兩次供給側改革和去產能，導致供應受損，從而意味著2020—2021年面臨的通脹壓力可能比2009—2010年更大。

二是從長短端利差來看，2009—2010年，10年期美債和2年期美債利率處于頂部，而2020—2021年處于上升的中早期，反而與2000—2001年時期類似，因此當前美聯儲通過收益率曲線控制或扭曲操作，美債收益率上升勢頭都很難控制。

三是在通脹預期攀升的情況下，投資者可能尋求高回報率資產。美聯儲理事布雷納德發言表示，從長遠來看，與低均衡利率、持續低于目標的趨勢通脹率，以及通脹對資源利用的敏感性低有關的經濟環境變化，有望導致長期低利率環境和投資者追求收益率的行為。筆者認為，當前美債10年隱含通脹預期已經達到2.2%，為過去5年高點，因此投資者在面臨通脹回升的情況下需要更高的風險補償。

四是近期經濟數據也表明美國制造業高度繁榮，可能會出現過熱或滯脹的風險。美國2月ISM制造業指數由1月的58.7升至60.8，創3年來新高，市場預期58.9。這是美國ISM制造業指數連續9個月處于擴張，也表明美國經濟在2020年3月至5月陷入萎縮后連續第9個月增長。該指數過去12個月的均值為54，之前更高讀數為2004年5月錄得61.4。值得注意的是，通脹壓力正在顯現。物價支付指數上升3.9個點至86%，連續9個月處于擴張區間，并創2008年5月以來最高（當時錄得88.1），打破1月前值所創的2011年4月來高位。

隨著美債收益率和通脹預期越走越高，實體經濟開始受到影響。2月19日，美國30年期抵押貸款平均利率升至2.99%，創一年多來最大漲幅，這一利率曾在2月10日跌至2.8%的歷史低點。因債券投資者要求更高的收益率，抵押貸款機構便必須向借款人收取更高的費用來保護自己的利潤。對市場而言，拜登1.9萬億美元刺激方案近在眼前，美債收益率未來還有可能繼續走高。由此，除了按揭利率飆升之外，借貸成本上升的威脅也已經籠罩在了風險資產的上方。

因此，投資者面臨美債收益率攀升的勢頭，需要對沖潛在的利率風險或融資成本攀升的風險，建議投資者利用芝商所的超長10年期美國國債期貨（合約代碼：TN）構建對沖組合。超10年期債券期貨合約于2016年推出，旨在提供與國債曲線10年點更緊密相關的期貨合約，是芝商所最成功的期貨合約之一。在短短五年內，TN已發展成為一個價值1000億美元的市場。TN具有可交付的10年期美國國庫券，并且在9年5個月至10年的交付期限內具有剩余到期期限，TN提供了有效的資產負債表外資產，并且對沖10年期的美國利率風險敞口。在1月1，TN錄得131個大型未平倉合約持有人的紀錄，未平倉合約月度環比增長14％，至創紀錄的114萬張合約，顯示參與者人數越來越多。