潛在利空猶存

11月底，國內外銅價再創2013年2月份以來的新高，其中滬銅活躍合約2101合約一度升至57680元/噸高點。11月屬于季節性淡季，為何銅價會不斷創新高并且刷新2017年供給側改革時創下的高點？

筆者認為，淡季銅價創新高的驅動因素有以下三個：一是2020年全球貨幣政策和財政政策力度前所未有，甚至超過了2008年金融危機時的水平；二是疫情對全球銅礦供應產生沖擊，供應恢復速度慢于需求，類似于新一輪供給側改革；三是11月淡季不淡，經濟數據顯示周期在復蘇，尤其是中國制造業改善突破季節性規律，且房地產韌性超預期。

對于后市銅價，我們認為當前中國經濟“填坑”動作基本完成，部分商品價格超過疫情時的水平，這可能是短期供需錯配和金融屬性導致的。未來，隨著中國貨幣逐步收緊傳導至信貸和社融增速上，銅的金融屬性會弱化。隨著新冠疫苗研發加速落地，海外工業產出也會恢復，銅礦供應恢復會加快。而出口轉移效應也會減弱，海外需求也會放緩。因此，我們更多關注的是銅供需錯配修復和金融屬性退潮后的價格回歸理性的可能。

宏觀層面利好尚未消散

從海外市場來看，風險偏好繼續攀升。盡管美國疫情還很嚴重，但是疫苗研發順利降低了疫情對經濟滯后沖擊的危險性。歐洲在經過短暫的局部封鎖之后，新增確診病例增加勢頭開始趨緩。從反映市場恐慌的VIX指數來看，11月下旬，市場風險偏好繼續攀升。截至11月25日，VIX指數回落至21.25點，在10月28日市場歐美股市暴跌中，該指數一度突破至40.28點。

另外，美國流動性擴張還在持續。數據顯示，2020年10月，美國貨幣供應M1和M2同比增速分別升至42.3%和24.2%，超過3月份啟動無限量QE時的增速。截至11月18日當周，美聯儲資產負債表升至7.29萬億美元，前一周為7.22萬億美元。

在美國貨幣供應增速攀升的情況下，流動性必然外溢至股市等金融市場，并提升市場的通脹預期。數據顯示，截至11月25日，根據10年期美債收益率和10年期通脹指數國債收益率測算的通脹預期指數回升1.75個百分點，回到2019年年底的水平。

國內經濟數據顯示11月淡季不淡，周期復蘇效應發力，制造業修復力度超預期，尤其是部分中下游行業產成品庫存增速回升，可能意味著在流動性寬松和終端銷售改善下的補庫動作在11月尚未結束。數據顯示，11月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為52.1%，較上月上升0.7個百分點，連續9個月位于臨界點以上，表明制造業恢復性增長有所加快。

圖為制造業顯示淡季不淡或淡季延后

從庫存角度來看，9月，上游采礦業產成品存貨同比增速持續回落，但依舊高于2018年、2019年同期，這意味著上游采礦業盡管延續3月份以來被動去庫存局面，但尚未進入主動補庫存階段。中游除石油和煤炭及其他燃料加工業外，黑色、有色、橡膠及塑料制品和金屬制品等加工行業產成品存貨增速要么回到去年同期水平，要么遠高于去年的水平，出現一定的主動補庫。

供應端恢復不及預期

衡量銅礦供應的指標——銅精礦現貨加工費在11月下旬還在低位徘徊。截至11月26日，25%min進口銅精礦加工費為47—54美元/噸，并不足以刺激冶煉廠擴大產能或者提高產量。

粗銅加工費回落意味著廢銅供應偏緊。對于廢銅而言，由于再生銅進口新規實施后，還需要時間磨合，而廢銅進口停止新批文，再加上海外疫情導致歐美廢雜銅回收受影響，整體上短期廢雜銅進口受限，但是2021年會明顯恢復。數據顯示，截至11月26日，98.5%min粗銅加工費回落至1200—1400元/噸，這可能導致精銅替代消費增加，以廢銅作為原材料的精煉銅產出受影響。

圖為低庫存為銅市投機提供了條件

銅庫存偏低助長了銅的金融投機屬性。從歷史上看，全球銅顯性庫存偏低并不一定帶來銅價上漲，但是流動性泛濫或者貨幣寬松期或者債務擴張期，可能加大銅投機屬性，對銅價有助漲作用。數據顯示，截至11月27日當周，全球銅顯性庫存下滑至31.8萬噸，創下9月30日以來新低，其中上期所銅庫存跌破10萬噸大關，國內銅淡季去庫存可能意味著供應端出現問題。

潛在的利空因素

首先，全球通脹預期可能很難兌現。從美國來看，通脹預期上升并一定代表著通脹一定會攀升，從美國經濟增長潛在增速、勞動生產率等因素來看，美國未來通脹將是溫和的，因本輪通脹可能類似于2009—2011年需求溫和復蘇的再通脹，一旦疫苗落地，供應沖擊也會減弱，整體上看不到高通脹可能。從國內來看，也不存在高通脹的可能，因為當前物價指數同比增速相對偏低，且我們并不認為需求擴張會一直持續，當前需求恢復是對疫情后的“填坑”動作。

其次，國內貨幣逐步收緊和信用風險攀升。從貨幣政策來看，未來一段時間貨幣外溢效應會下降，盡管也不會出現“政策懸崖”，但是貨幣逐步收緊的大方向是不變的。央行三季度貨幣執行報告顯示，下一階段，將完善貨幣供應調控機制，根據宏觀形勢和市場需要，科學把握貨幣政策操作的力度、節奏和重點，既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞“大水漫灌”，不讓市場的錢溢出來。

從信用市場來看，近期已經爆發“永煤違約”事件，這說明在疫情期間債務過度擴張帶來的信用風險滯后性爆發。從歷史上看，中國爆發過三次比較明顯的違約風險，信用債違約率的改善要滯后于經濟景氣度的改善，如2015 年下半年經濟增長指數開始觸底反彈，但信用債違約率直至2016 年下半年才迎來下降。

最后，當前全球經濟，尤其是中國經濟復蘇主要得益于疫情后的“填坑”動作，補庫周期是短暫而溫和的，不宜將流動性寬松和商品供需錯配視為新一輪經濟擴張（需求驅動）周期的開始。原因在于依靠債務擴張（貨幣和財政刺激）的經濟復蘇都是不具備持續性的，結構性問題如全球主要經濟體過度杠桿、貧富分化加劇、勞動生產率下降和人口老齡化等，這些都意味著債務周期很難逆轉總需求不足和潛在增速回落這一長期經濟增長趨勢。

當前銅市場在交易“周期復蘇”邏輯，且低庫存和銅礦供應恢復不及預期，疊加全球流動性寬松助漲了銅的投機因素，銅價和其他金融資產漲幅可能超過了經濟增長基本面。未來一旦貨幣收緊傳導至流動性層面,銅價超越基本面的部分會出現“擠水分”。因此，需要警惕銅價虛高的風險。