海外新冠疫苗研發取得進展，降低了后疫情時代經濟復蘇的尾部風險，投資者風險偏好明顯回升，短期市場在交易“周期復蘇”邏輯，風險資產受到提振，避險資產吸引力下降。而美元實際利率反彈和投資需求下降意味著黃金牛市根基有所動搖。

隨著海外新冠疫苗研發取得進展，疫情給經濟復蘇帶來的尾部風險下降，市場風險偏好攀升，強周期的風險資產，如大宗工業品和股市部分周期性板塊出現聯袂上漲，作為避險資產的黃金明顯受到拋壓。

我們認為當前黃金的牛市根基可能出現動搖，主要原因一是新冠疫苗研發取得進展，降低了經濟復蘇的尾部風險；二是隨著全球經濟復蘇，寬松的貨幣政策和積極的財政政策也會相應地逐步退出，美元名義利率會逐步反彈，通脹回升力度不一定跟上，美元實際利率會繼續回升；三是經濟復蘇帶來風險資產價格上漲，這進一步吸引資金流向風險資產，黃金投資需求持續下降，這對機會成本上升的黃金而言會形成負反饋。

圖為金價與SPDR黃金持有量

疫苗取得新進展導致市場風險偏好攀升

11月9日，輝瑞、BioNTech發布的新冠疫苗Ⅲ期實驗第一次中期分析顯示，疫苗安全有效，達到90%的有效率。隨后在11月16日，莫德納宣布其研發的疫苗94.5%有效率。美國食藥監局（FDA）相關顧問小組將于12月10日的會議上，對輝瑞和Biotech所研疫苗的緊急使用權問題做出討論，這意味著該疫苗有可能在12月底或明年1月初在美國獲批使用。

短期來看，筆者認為疫苗研發取得新進展，新冠疫情給經濟復蘇帶來的尾部風險下降。盡管歐美疫情還在擴散，但是市場預計疫苗在12月底或明年1月大規模上市會使得疫情得到控制，投資者拋售安全資產如黃金和美債，擁抱風險資產，如歐美股市和周期性大宗商品，避險類資產如美債和貴金屬受到拋壓。

美聯儲偏鴿派，但寬松力度短期不會加碼

北京時間11月6日，美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間維持在0—0.25%，符合市場預期。此次會議是今年美國大選后的第一次議息會議。在公開聲明中美聯儲重申將利率維持在最低水平，直到通脹“在一段時間內適度超過”美聯儲2%的通脹目標，從而讓通脹達到平均2%的水平，長期通貨膨脹預期恰好錨定在2%。

然而，共和黨和民主黨在參議院的爭奪仍未結束，這使得美國的財政救助方案遲遲無法出臺。在此節骨眼上，美財政部與美聯儲的分歧越來越大，這意味著除非財政政策落地，不然短期美聯儲不會加碼寬松。

財政部部長姆努欽于當地時間11月19日“喊話”美聯儲，說財政部將拒絕延長美聯儲的部分貸款計劃要求，這就意味著美聯儲一系列由財政部支持的便利工具在12月31日授權到期后，支持多個救濟項目的資金將不會續期。除此之外，姆努欽還催促美聯儲，希望其盡快歸還4550億美元的閑置資金。

筆者認為，大選后兩黨政治分歧加大，2021年美國財政退出節奏過快的可能性上升，這可能意味著美元名義利率面臨較大、較快的反彈壓力。在美國10月通脹回升不及預期的情況下，美元實際利率存在繼續反彈的動力。

從歷史情況來看，美元實際利率是決定黃金價格的最終因素，實際利率反彈會抬升黃金的機會成本，導致黃金投資需求下降。數據顯示，截至11月9日，美元實際利率一度回升至-0.77%，處于6月下旬以來最高水平附近。到了11月20日，盡管美元實際利率略微回落至-0.86%，但是依舊遠高于7—8月份-1%的水平，這意味著美元實際利率重心還在逐步抬升。

從美聯儲資產負債表來看，美聯儲每月購買800億美元美國國債和400億美元抵押支持證券，但11月擴張勢頭明顯較3—5月要緩和得多。截至11月18日當周，美聯儲資產負債表升至7.29萬億美元，前一周為7.22萬億美元。

黃金投資需求降溫

從黃金價格運行邏輯看，美元是全球的貨幣，美元利率代表全球美元融資的成本，美元實際利率代表全球黃金投資的機會成本，而黃金投資需求受機會成本的影響很大，因此一旦美元實際利率反彈，黃金投資需求會降溫，最終導致黃金價格漲勢難持續。

國際黃金協會公布的數據顯示，2020年三季度，黃金投資需求出現明顯的下降，且央行出現了10年以來的凈賣出。在新冠疫情的持續影響下，第三季度全球黃金需求下降到892.3噸，這是自2009年第三季度以來的最低季度總需求。自年初到第三季度末，全球黃金總需求為2972.1噸，同比下滑10%。其中影響價格的黃金投資需求在三季度下降至494.63噸，二季度為585.5噸。

全球最大的黃金ETF—SPDR持有黃金量在11月20日降至1220.17噸，創下7月21日以來最低紀錄，但依舊高于去年同期的891.79噸，黃金投資需求環比回落帶來的是黃金價格承壓下行或者弱勢振蕩。

總之，海外新冠疫苗研發取得進展，降低了后疫情時代經濟復蘇的尾部風險，投資者風險偏好明顯回升，短期市場在交易“周期復蘇”邏輯，風險資產受到提振，避險資產吸引力下降，而美元實際利率反彈和投資需求下降意味著黃金牛市根基有所動搖。