七禾網10、您如何看待現在和未來的中美關系，以及它對A股市場的影響？

徐欣：我看過特朗普的自傳，他從小就是叢林法則的信奉者，這種風格是不會輕易改變的。他的政治風格偏向于“亂拳出擊”。從他的過去四年任期來看，很多事情都是不按常理出牌的。根據各大媒體披露的，他的周圍基本上都是鷹派，哪怕有所收斂，也是鷹派。而美國的民主黨，現在也因為疫情也不敢明著幫中國政府在國內制造一些跟特朗普相左的政策。所以中美的關系也許會更緊張。

美國越來越強硬，并且不斷挑事，要說中美關系很和諧，難度較大。雖然中間有政治家、企業家做一些斡旋工作，但主流的執政層面還是不怎么友好的。所以，我覺得中美的緊張關系可能會持續很長一段時間。

七禾網11、回顧上半年，A股市場的結構性行情十分明顯。您看待如何上半年受資金“抱團”的科技板塊和消費、醫藥板塊以及它們目前相對較高的估值？

徐欣：現在漲得最好的三個板塊就是科技、醫藥和消費。

在科技方面，其實中國尖端的核心技術是不強的。由于發展比較遲，尖端的核心技術實際上都集中在歐美以及日德這些國家。我們更多是國產替代，也就是技術換市場。那么，科技股為什么會出現這么大漲幅呢？一是因為國產替代，二是由于機構利益所致。三是大家用“市夢率”來看待科技股，對科技股有著很大的想象空間，并給予其很高的估值。假設一家企業的平均年收增長率為40%，凈利增長率也是40%，理論上40倍的市盈率是合理的，但現在很多科技企業的市盈率都超過了100倍。因為資金抱團了，因為有獎勵制度。比如市值從100億炒成200億，機構所管理的基金凈值從1漲到2，可以獲得很高的獎勵提成。當然，這只是我個人的看法。還有就是機構間的博弈。只要我領先于同行，就可以采取守正出奇的策略，買了以后準備三年不賺錢，但是也不會虧，因為三年之后企業凈利就上來了。萬一有投資者對這只股票進行追捧，機構的投資業績表現會更優，雖然股價偏離了合理估值，但是投資業績還是擺在那里。這對基金規模的擴大、下一期基金的發行、基金公司的美譽度、基金經理的獎懲，都有很大的正面作用。這也使得科技股的整體估值都很高，股價漲得都非?？捎^。

醫藥股和科技股有著同樣的效應，我認為醫藥行業的頭部企業的估值已經被推到了相當高估的程度。

消費板塊實際上是目前估值最合理、前景確定性最強的板塊。上市的消費企業分為兩批，一批是全國性企業，一批是地方性企業。早期都是全國性企業在上市，比如伊利、光明，他們當時的市場份額已經比較大了。而區域性企業，則有望通過上市變成全國性企業。

現在股東一碼通的開戶數已經達到1.5億戶以上（一個一碼通對應一個自然人或法人），且每年新增一千萬戶以上。這些群體基本上是社會最中堅的階層，理性、相對富有、追求良好的生活品質。對消費品的品質要求高，對品牌的忠誠度也高。一旦消費體驗好，就會長期使用。股市行情顯示以及伴隨著行情的輿論評判，都是消費品品牌的無形廣告，價值巨大且影響力綿綿不斷，會持續提高標的企業的市場占有率，也會推進產品的換代升級，讓企業利潤上升，這是一個良性循環的過程。

比如當時的美的、格力，雖然自身經營也是很關鍵的因素，但上市對他們的管理制度，以及品牌美譽度都有很大的正面作用。原來是家用電器，現在可能是食品等等。當區域性企業變成全國性企業以后，品牌美譽度提高了，營收增長會很快，一般企業30倍左右的市盈率，而這些上市公司的市盈率估值，市場往往會給予70-90倍左右，中長期投資這一批企業給大家帶來的收益是比較直觀的，而且不是個別現象，大部分企業都這樣。

七禾網12、隨著巨頭中芯國際的上市，市場擔心巨大的成交額會對科技股，尤其是半導體板塊形成“抽血”效應，進而壓制科技股行情，您對此怎么看？

徐欣：中芯國際的制程和臺積電相差兩倍，因為這兩倍的差異，中芯國際所做的產品的毛利率就很低。兩家公司的產能相差三倍，毛利率相差三倍，這樣一來，中芯國際的估值往往就只有臺積電的九分之一了。

中芯國際還有一個問題是，它最終的產品賣給誰還是要美國人說了算。如果美國人說不能賣給華為，它就不能賣，否則美國在上游掐斷其部分零配件供應，他就動不了了。所以，這個國產只能是有限程度上的一種獨立自主。從科技的角度講，中芯國際在國內是不錯的，但如果將其放到更大的平臺上，比如和臺積電、三星競爭，科技含量仍然比較低。

中芯國際上市那天的開盤價是95塊，現在已經在80塊左右，下跌了差不多15%。而中芯國際的港股在其A股上市之前，有很長一段時間是停在10塊港幣附近的位置的。所以，在這個位置去投機，有一定的科學性，但如果是投資，就要慎重。畢竟中芯國際所處的是一個成熟行業，它屬于后來者，要趕上去很難。

七禾網13、結構性行情能否延續也是最近大家討論比較多的話題。在您看來，市場風格和估值的切換需要具備哪些條件？您覺得下半年A股會延續“吃藥喝酒+科技”的行情，還是會迎來地產、銀行以及非銀金融等低估值板塊的補漲和追趕？

徐欣：醫藥、白酒、科技板塊的整體估值都已經非常高了，起碼不便宜。但是因為市場認同度很高，在這些行業中，一家普通的企業很容易被炒作到很高的市盈率市值，高估兩三倍。比如：新上市開出的市盈率前期可能是30倍、40倍，直至后期100多倍的時候還是很容易受到市場追捧。所以主力如果要做品種的選擇，往往也是在這幾個板塊中挑選。

下面說一下地產。地產企業的股價表現有難度，企業好不好是一方面，還要看資金去不去追捧。地產板塊的市盈率不是最便宜的，而且全國地產的整體價格高度已經在了，房價上漲不可能完全失控。

非銀金融主要包括保險、信托和證券。證券的板塊估值已經在上面了，很多券商都已經炒到幾千億市值。信托比較亂，國內做得好的信托公司基本沒有。信托資產往往是追逐利潤的，都跑到非標資產里去了，而且信托企業上市也很少。對于保險，實際上國家最希望它能穩定，也不想它通過資本市場獲取高額利潤?，F在國外的保險公司沒有進來，一旦進來，國內也就中國人壽和中國平安兩家頭部企業可以與之競爭。從企業的經營指標來看，國內保險公司遠遜于國外的成熟企業。

銀行則是壞賬率問題。證券和銀行屬于此消彼長的行業，資本市場發展越好，銀行業務就越差。此外，騰訊的微眾銀行，阿里巴巴的網商銀行，以及諸多城市和鄉鎮銀行，極大的削弱了全國股份制銀行及其它上市銀行的利潤。銀行業是一個非常紅海的行業，業務增長速率低，壞賬率高，不見得會好。銀行股現在的市盈率在7-8倍，主要是因為它的壞賬提取率很低，只要壞賬提取率高1%，很可能就會虧損。據我所知，很多銀行的經營風險都比較大，只是沒有充分暴露出來。所以，銀行股的低市盈率實際上是一種偽現象。

七禾網14、近期，很多公司都發布了中報預告，您覺得今年上半年中報的整體情況怎么樣？

徐欣：整個社會的利潤向優勢行業集中、向頭部企業集中是大方向。以過去的攜程和藝龍兩家企業為例，他們的營收相差一倍，但估值卻差了九倍?，F在好的行業基本上都是現代行業，而且現代行業更殘酷，業績向頭部企業集中的現象更明顯。換句話說，利潤不向頭部企業集中的行業，都不是好行業。因為這么一種時代背景，加上疫情影響，今年的中報不會靚麗到哪里去，但是不排除有些企業粉墨登場，修飾業績。

七禾網15、您從1991年就開始參與股市，已有近30年的股票投資生涯，您是如何看待投資的？能否談談您的投資框架？

徐欣：我個人覺得，投資和投機實際上并沒有很明顯的區別。如果你敢拿時間長一點的，這些操作往往可以將其定義成投資，如果你想持有時間比較短一點，風險耐受度強一點，就可以定義為投機。

我認為在牛市盡量要投機，在熊市盡量要投資。熊市的時候，股票價格往往都很低，買了以后基本上風險也很小，而且你也必須持有很長的時間，因為短期內很難漲到你認為合理的估值位置。加上熊市市場人氣不足，追捧的人不夠多。所以，熊市盡量去投資。牛市的時候，大家都很亢奮，買的標的搞不好就是估值非常高，短期內的漲幅很大，但可能這家企業的基本面并沒有發生很大的變化。這時候如果選擇投資，一是風險高，二是不劃算。當然，也要盡可能去選擇倍賠率比較合理的品種，贏可能贏三五塊，輸可能輸七八毛，起碼要保證三五倍的倍賠率。

七禾網16、您看重長期價值，曾表示對大多數投資者來說，股票投資還是要做長線，收益更確定，那么您是如何把握一個公司的長期價值的？此外，您也會進行一些快進快出的操作，如何平衡長期和短期的矛盾？

徐欣：眾人去處必無路，不管是板塊也好，還是個股也好，如果大家事先都很看好，理論上就像拍賣行一樣，能買到的價格往往不便宜。在大眾都看好的時候，一般都愿意出比較高的估值去買，這通常不是好機會。

一直以來，我在選擇標的的時候首先就看市場人氣熱不熱，對于很熱的品種，我只做短線、做投機。反應人氣最直接的地方都是股吧。做短線要盡量選人氣相對旺的，萬一跳水跳下來，只要企業不倒閉，基本上還是會有人接盤的，損失不大，容易進出，摩擦成本低。

如果是做投資，最好是選擇在十個人中有七八個還不太了解的品種，包括輿論以及機構都沒有推薦。這時候的價格往往是比較合理的，起碼沒有嚴重違背當時市場環境下的估值。

七禾網17、您一方面信奉價值投資，另一方面又熱愛投機，兩者之間似乎是相互矛盾的，您如何在具體交易中實現這兩者的統一或互動？

徐欣：點位低的時候多投資，盡量選擇基本不會破產倒閉的企業。點位高的時候盡量多投機。市場不熱的時候，投機品種也很難炒，跟風者比較少。

七禾網18、我們知道，不同的人對價值投資的理解也不盡相同。您所理解的價值投資，是一種怎樣的投資方式？

徐欣：貨真價實，投資決策千萬不能建立在所謂的股評家、經濟學家、行業評論員的嘴巴上。一個值得投資的企業必須要有核心競爭力，最好是主業是什么就只做什么，一個企業只要混業經營，基本上就完了。

七禾網19、在中國股市，價值投資經常會被質疑，很多人認為價值投資不適用于中國股市，您覺得這些投資者不認可價值投資的主要原因是什么？

徐欣：價值投資是股市中最好的參與模式，沒有之一。它的確定性強，最終得到一個好結果的概率非常大。除非是在一家企業經營層亂搞，或者行業政策出現大的調整等少數情況下，才會出現價值投資失敗。

那為什么還是有很多人做價值投資失敗了呢？主要在于三點：第一，在牛市的時候做價值投資。市場點位本來就已經很高了，可能已經到了6000點，后面跌到2000點，那你的價值投資怎么會成功呢？第二，沒有選擇頂部企業。要選皇冠上的明珠，連皇冠都不行，必須是上面的那顆明珠，這樣的企業太少了。而頂部企業在指數比較低的時候新上市的就更少了。第三，太害怕虧損。虧損可以分為可逆虧損和不可逆虧損?？赡嫣潛p是暫時的，隨著市場對投資標的的理解越來越深，或者市場環境的好轉，最終可以轉虧為盈，享受股價上漲的紅利。對于這樣的虧損，我們應該勇于接受且樂于接受。而不可逆的虧損，可能是在個股估值或者指數處于高位的時候發生的，在這種情況下，我們應該盡最大努力去克制住自己的參與意愿。

所以，對很多人來說，價值投資失敗，一是沒有選準時機，二是沒有選準企業，三是太害怕虧損。還有就是自身基本功遠遠不夠，在我看來，做十年股票，只是起步。

七禾網20、談到價值投資，大家一定會講到茅臺，而茅臺在市場上又備受爭議，日前更是有媒體直指茅臺“酒是用來喝的，不是用來炒的”，您如何看待這個所謂的“價值投資標的”？

徐欣：首先，茅臺是一家很好的企業。其次，從茅臺過去的發展，以及股價的走勢來講，都不能說它是炒作。實際上，它只是很好地利用了資本市場來募資、擴大生產、提高品牌美譽度。炒作的成分可能有，但更多是因為茅臺經營層的不懈努力，公司的不斷發展，使其得到了大家的認可。

但今后還是有兩點需要注意。第一，白酒歸根結底屬于非健康食品，今后大家肯定會更注重養生。第二，茅臺是國有企業，換領導人無非就是一紙調令，但這對企業的傷害可能會非常大。最近一屆茅臺的股東大會，公司領導層對投資者非常不尊重，所有問題都沒有回答，沒有互動，一反往年管理層和社會股東融洽相處，共商經營前景的慣例，大家對此也很有怨言。所以，可能在未來三年、五年、十年，茅臺還是一家好企業，還是一個優秀的投資標的，但從更長的時間維度來看，并不一定。

七禾網21、中芯國際上市后，不少投資者將其與茅臺進行比較，市場上關于中芯國際還是貴州茅臺誰更有價值的討論甚囂塵上，您覺得中芯國際是否有望取代茅臺，成為新一代“股王”？

徐欣：中芯國際主要的機會在于國產替代，如果能在技術上有一個大的突破，達到臺積電這種水準，那它的營收和利潤會增長很快。按目前的價格買的話，投資回報率還會比較高。但也有不確定性，因為中芯目前的技術上游在歐美，存在著技術被歐美“掐脖子”的不確定性。

茅臺屬于頂部企業，而且用戶粘度很高，在一些婚禮、重要會議等比較隆眾的場合，大家還是會選擇用茅臺。在可預見的三五年，只要不出現大的失誤，茅臺的發展還是可期的。

總得來說，茅臺更穩，中芯國際的投資收益率也許會比茅臺高，但也不排除因為在技術上被美國“掐脖子”而出現投資虧損的情況。中芯國際作為生產硬件的企業，屬于B端，缺少用戶粘度。而茅臺這樣的C端企業，經過10年、20年的發展，可能就會有很多人認識并認可這個品牌，并給它帶來美譽度和非常巨大的用戶增量。