擠泡沫還需等待流動性和庫存拐點

6月底，全球銅市場表現強勁，其中LME三個月銅價在6月26日盤中升破6000美元/噸大關，與其他風險資產一樣，自4月份以來出現了“V”形反轉。從銅價走勢來看，我們認為宏觀層面流動性泛濫觸發的投機需求和微觀層面疫情對銅礦產出干擾形成共振，使得銅價出現超預期反彈。

然而，向前看，筆者認為疫情對供應端干擾和流動性外溢帶來的投資需求短期讓銅價保持堅挺，但即將進入擠泡沫式的調整，原因在于疫情二次暴發，經濟復蘇斜率下降，銅的需求正在走弱，而供應端干擾只是短期的。不過，銅市場擠泡沫還需等待流動性和庫存拐點的出現。

供需錯配構成利好

供應端干擾持續受到疫情的影響。由于疫情對供應端的干擾，供應端出現兩個擾動。一是銅精礦產出受到影響，進口銅精礦加工費處于低位。二是進口精煉銅到貨不及預期，使得國內銅庫存持續下滑。

需求端可能存在流動性外溢刺激的投資需求攀升的情況。由于全球流動性外溢，部分資金或者機構投機銅市場導致銅庫存隱形化的可能性較大。由于美國銅消費占全球比重并不高，COMEX銅庫存攀升一般代表美國投資機構在買入銅。數據顯示，截至6月26日，COMEX銅庫存升至79148短噸，創下2019年2月12日以來最高紀錄。國內銅投資需求體現在融資套利方面，由于人民幣兌美元匯率升值，以及人民幣融資利率高于美元融資利率，因此部分投資者通過鎖定保稅區銅來實施融資套利的活動，以便賺取利差和匯差，類似于2013年的融資銅。

宏觀利好可能在逐步消退

6月中下旬，美國疫情二次暴發，至少已有11個州暫?；蛲七t了重啟計劃，以及美歐貿易戰升溫，這意味著經濟修復面臨很大的不確定性。國內經濟修復斜率也在下降，因外需不確定性和杠桿率高企下缺乏加杠桿的主體。流動性層面，貨幣供應增速大概率會維持當前水平甚至略微回落，很難進一步擴大。中國央行行長易綱在6月陸家嘴論壇上表示，下半年，貨幣政策還將保持流動性合理充裕，預計將帶動全年人民幣貸款新增近20萬億元，社會融資規模的增量將超過30萬億元。根據測算，截至2020年5月，人民幣貸款新增累計值已經達到10.3萬億，超過目標的50%，而6—12月還有7個月時間，信貸增速會回落。而二季度央行貨幣委員會例會內容顯示，貨幣政策要堅持總量政策適度，要求把握保增長和防風險的有效平衡，這意味著逆周期政策不會加碼，而是落實細化。

國內消費需求環比正在走弱

6月份，銅加工行業訂單環比大幅回落，因季節性淡季和積壓訂單交付完畢，電線電纜行業訂單高峰期已經過去。安徽一銅桿生產企業表示日訂單量較5月同期下降20%左右，銅桿庫存也累計到400噸。浙江一銅桿企業表示訂單緩慢回落，下游客戶觀望情緒濃厚，日出貨量600噸左右，較上月日出貨量下降150噸。而常州一銅桿企業銅桿訂單量較上月下滑20%，6月銅桿產量預計環比下降3000噸。5月份空調行業出口受損嚴重，導致整體空調產量受限，水暖衛浴行業因出口影響亦表現不佳，因此抑制了對銅管的消費。

回顧歷史，全球銅礦或精銅產量增速回落并不一定帶來銅價上漲，需要強勁的消費需求配合。統計顯示，2005年四季度至2020年一季度，全球銅礦產量同比增速和滬銅活躍合約收盤價相關度僅有-0.12。歷史上出現過很多次全球銅礦產量減速或負增長之時銅價也在下跌。例如，2013年一季度至2014年三季度，全球銅礦產量增速從10.4%急劇下滑至-0.2%，滬銅活躍合約收盤價從54860元/噸跌至48110元/噸。如果全球銅礦產量減速碰上需求擴張，那銅價會大幅上漲，如2009年二季度至2010年一季度，中國“4萬億”刺激疊加房地產放松，銅需求從2008年年底的負增長大幅反彈。當前情況是流動性外溢驅動的投資需求旺盛，實際消費需求只是補償式修復，并不會大規模持續擴張。

供應端的干擾是暫時的，短期可能帶來擾動或者錯配，但是基于產銅國保經濟增長的需求，下半年銅礦產出會出現修復。退一步來講，就算銅礦全年產出負增長，如果需求不配合，那么銅價也很難持續大幅上漲。目前國內需求已經在環比走弱，疊加美國疫情二次暴發的現狀，銅價可能跟隨美股同步調整。但銅價要出現大跌，還需等待流動性和庫存拐點的到來，到時候進入擠泡沫階段。