未來30年的財富契機在哪？

全球現在哪個國家最賺錢？

中國發展最快的一段時間已經過去了？

現在哪些行業最熱最有前途？

房地產已經在最高點？

價值投資憑什么能夠長期有效？

1 陳光明：價值投資長期有效的四個原因

今年價值投資特別熱，價值投資理念受到了前所未有的高度重視。在海外，價值投資取得的成功是有目共睹的，在中國價值投資同樣行得通。

但價值投資是一件長期的事情，東方紅資產管理多年的投資實踐證明價值投資可以實現客戶的長期財富增值，成立12年來，累計復合回報23倍，累計年復合回報大概30%左右。

價值投資長期有效，主要有四方面原因。

最核心的原因是均值的回歸以及背后的努力。均值的回歸如同萬有引力，不僅在市場層面，在行業和公司層面同樣存在。

第二，價值投資有更多的實踐方法。不依靠市場博弈，可以通過分紅、回購、收購等方式實現。

第三，優秀的公司有持續價值創造的能力，基本回報遠高于社會平均水平，公司內在的價值得以持續增長。

第四，價值投資符合投資的本質。通過嚴控風險，通過復利增長來實現回報。

價值投資雖然行得通，但堅持下來并不容易。首先要對價值投資有信仰，要有堅定實行價值投資的勇氣。

其次，要有評估內在價值的能力，這是做價值投資的核心能力，若不具備，很容易踩到所謂的價值陷阱里面。

此外還要有相匹配的長期資金、長期的價值投資文化，以及相應的約束激勵機制。

價值投資知易行難。

2 趙丹陽：你的人生做對幾件事就夠

運動要小心，現在很多同學跑馬拉松，我當年也是，我也爬山了，后來搞了一身傷，給大家一點建議，就是凡事都適可而止。

今天很高興來到上海在交大和各位老師同學交流。2003年我們在香港成立基金，到現在已經有14年歷史，大概過去14年，我們回報有15倍，現在基金還在運行，我們在2010年以前主要投資中國資產，H股包括A股，2010年之后我搬到紐約住，大概住了四五年。

然后我們做全球宏觀投資，中間做了很多失敗的案例，我今天給你們分享。大概七年的時間，我們現在形成一套自己的投資體系，我們叫全球歷史興衰體系。

今天我們會把過去幾年心路歷程和大家分享，我很愿意和大家就投資的任何問題和大家分享，在開始之前我先跟大家聊幾個話題，和投資也是有關的。

今天是2017年9月18日，假如說今天是1931年的918，各位同學要做什么？你在做什么？還講投資嗎？還買股票嗎？

那假如我們在五十年前，1967年的時候，你們會做什么？上山下鄉是吧。我父親也是，那時候大三好像是，后來就下鄉了，給我講了很多故事。會投資嗎？不會吧。

所以說我們講投資是一個大前提，應該認清楚，在什么時間做這個事情。

如果你在1937年，1967年還講投資，那是沒有意義，講價值投資更沒有意義。所以說很多行為、很多事情都取決于天時地利人和。

今天來了一位我的老朋友，是我們赤子之心創始合伙人之一連凱先生。我們倆也是大學老友，1993年我們大四。大三的暑假我們去內蒙古草原，當時就想走得越遠越好。

我們沿路都是住5塊、10塊的旅館，你們可能無所想象，我們沿著呼和浩特坐汽車坐了三五天，那時候交通非常差，我們有一個夢想去看天蒼蒼、野茫茫的大草原，在那個年代是很奢侈的一個行為了。

我遇到一個日本京都大學的學生，我們聊天，日本學生講到他們家的house值2000萬，2000萬什么概念，在1993年的中國，可以把整個縣買下來。

我們再次把自己代入歷史，如果過去二十年，你待在日本會怎么樣？大家知道在過去二十年里面，日本發生了什么？

失落的二十年。過去二十年，日本房地產價格最高的時候跌到80%，跌80%什么概念？上海房子現在多少錢一平米？10萬。

跌80%是多少？2萬一平米。開不開心？80%還是京都地區，有的偏遠地方跌90%，日本的股票最多也跌了70、80%。

你如果投資日本股票，基本上是一個大輸家。不管你多聰明，當這個大勢往下的時候，你基本上注定了是大輸家。

說到這，我相信很多同學都很聰明，你們知道我想說什么？人生一世，你要知道在什么時間，什么地方做什么事情。拋開這個東西，剩下一切，如果你說價值投資，那就是胡扯。

巴菲特、索羅斯為什么能成功，是因為他們過去幾十年，待在美國，美國是一個經濟向上的一個經濟體，而且是全球最大的經濟體。如果他們待在日本，待在歐洲，我賭他們不會成功。

中國過去幾十年冒出了這么多好的企業家，這么多聰明的人，他們很幸運，剛好生活在中國由窮走向富的一個高速發展階段。

大家一定要意識到，很多時候你的成功是因為你的幸運，待在對的國家、對的時間、對的地方。好了這是我開頭的預鋪墊。

剛才我們講到國家的興衰。首先投資你要選對國家，如果國家選錯了，大前提都是胡扯。

第二點我們講產業的興衰，我們知道中國的股票市場，在1996年、1997年那波大牛市里，什么是龍頭？

四川長虹、深發展，那是龍頭，當年最厲害的。今天你們翻回當年的報紙，天天報紙上講誰？講長虹、康佳、TCL、海爾，這是最好的龍頭股?？墒墙裉爝€有人買四川長虹股票嗎？

我們發現四川長虹、康佳、TCL全部衰落了。是他們不聰明嗎？不是。

那個時代過去了，大浪淘沙，他們沒有轉型，還待在電器行業里邊，就變成了被時代拋棄的loser，這不取決于他聰明不聰明，是那個產業最興旺的時間過去了。

我們再找找下一個牛市，2004-2007年，這個牛市最好的公司是什么？金融和地產。為什么？因為中國90年代很窮，大家有了錢先買三大件，彩電、冰箱、洗衣機。如果大學畢業你跑到這些企業里，能賺大錢。

可是到了2001年，中國加入WTO，出口增加非?？??；拘枨蠖加泻?，大家開始改善住房，慢慢有了閑錢去銀行買理財產品，去投資。

所以這時候誰趕上這行？地產、金融。但是2004-2007年之后，大家可以看到這些銀行股和地產股總體表現不算太好。因為他們那個時代過去了。又是一波浪過去了。

我相信，你今天再去買那些地產股，將來可能是個loser。大家一定要認清楚房地產的時代，大的聲浪已經過去了，如果再抓住就是尾巴。雖然最近地產股，萬科又創了歷史新高。但是whatever，它的青春期過了。

我想講的是什么？大家知道，每個行業都有它興衰的時候。今天你看騰訊、阿里是這個時代最驕傲的企業。我相信可能過了十年，過了二十年，這些企業又會像長虹、康佳一樣被別人遺忘掉。大家說不會，不要說不會。

2000年的時候諾基亞是多么強大，誰能想到諾基亞會倒閉。諾基亞倒閉的時候，他說我們的研發費用是蘋果的四倍，我不是不研發，花了那么多錢，我都不知道犯了什么錯，就被淘汰掉了。

這就是時代，他們的時代過去了。所以像我們這些老家伙應該被淘汰了。產業有興衰。

第三點我就講信用周期。大家知道銀行是百業之母，任何國家都有經濟周期。

經濟周期根本的原因是什么？是銀行造成的信用收縮、擴張，造成了很多經濟的循環和周期。我們會從信用周期上分析很多不同國家和不同產業在不同階段。

我把這三個維度給大家大概介紹一下。首先，十六世紀要想成功你要待在哪里？葡萄牙，十七世紀是西班牙，十九世紀是大英帝國，二十世紀是美國。

那么二十一世紀，放眼未來三十年，你們該投資哪個國家？這個問題留給你們自己去探索。

你們知道的最成功的投資家是誰？大家幫我算一下巴菲特賺了多少倍？二十幾？那我問你，如果工作三十年，你希望投資回報達到什么水平可以很滿意地退休？

今天我給你們一個小秘密，三十五年賺五千倍。

假如1974年你大學畢業，去日本，1974年到1989年，15年時間，你賺22倍。假設你起點是100萬美金，不能說完全讓你從1塊錢開始創業，那就沒辦法投資。

那到了1989年你賺了多少錢？2200萬美金。然后你休息一年，90年代初你挺喜歡美國的，投了納斯達克指數，也不用挑股票，完全是被動投資。

大家可以看到，到2000年的時候，10年時間你賺了多少倍？27倍?，F在你有多少錢了？6億美金了，哇好多錢。

2000年后，你看到泡沫太厲害了，不行不行，不能這么玩了，你很smart，你從美國撤退。你到一個全世界最低估的市場，進入中國的H股市場，我們赤子之心基金是2003年1月，我和連凱先生在這成立，我們也非常幸運。

你在香港八年時間里面，賺了12.8倍，現在多少錢了？差不多78億，2008年能在全球富豪榜排第幾？至少前十名。你還要去天天那么辛苦工作嗎？太累了。

對投資而言，你把一些大的事情想明白，比你每天盯著電腦，很辛勤的工作，掙著多了。你的人生肯定做對幾件事情就夠，而不是那么辛勤地天天去調研，天天地看。

我們人生要知道大勢、大方向，看得懂。什么時間做什么事，比一切一切都重要。這就是我們的赤誠之心全球歷史興衰體系。

我們接下來的任務就是在全球，在不同的階段，不同的時候，辨別不同的國家，不同的產業，不同的信用周期。在恰當時候，我們就會“卡位”。

“卡位”這個詞我第一次聽是2003年，我和連凱先生還有另外一個同事在上海路演的時候，遇到四個臺灣人。

我們聊天，說看中國的股票漲多少，看我們過去幾年每年都賺40-50%。那幾個臺灣人說不，我們就在上海買房子，他們四個人每個人在上海都買了10來套房子，用杠桿。

那時候深圳的房子6000多塊錢一平米，北京的房子高檔的一萬多，便宜的四五千塊。上海浦東的房子2003年也就賣1萬塊一平。

我們說上海房子這么貴，你買上海的房子干嗎？那幾個臺灣人告訴我，將來上海的房子會大漲，我心想亂講，上海房子這么貴，你說對不對。

結果那幾個臺灣人不但買了上海房子，還用杠桿買，全買的浦東這一片。我相信他們應該是大部分留到今天，因為他們說會投資很多年。

大家知道過去十幾年上海房子升了多少倍，如果你再加上杠桿，我想想至少每個人有三四十倍的回報。

很多臺灣企業家從臺灣非常辛苦地把制造業搬過來。天天干活，幾十年下來人工又貴死，最后市場都沒了，遠遠比這批臺灣人要差。

那么這批臺灣人比我們聰明嗎？我不覺得，只不過他們剛剛經過了歷史。昨天在臺灣發生的事，他們過來看一看覺得不錯，來到了上海。

所以我還是強調，投資最重要的事是在全球尋找各種各樣的機會，在適當的時間做對的事情。

我們再看看全球各種投資機會吧，我們知道全球制造業在60年代的日本，70、80年代轉移到四小龍，臺灣、韓國、新加坡、香港。

美國納斯達克1990年到2000年，10年27倍，你看臺灣從1985年到1990年，五年時間漲了多少倍？28倍。更瘋狂?？梢钥吹脚_灣的泡沫當年瘋起來有多瘋。

可是你1990年還不從臺灣撤退，一直到現在什么結果？一地雞毛，根本連通貨膨脹都跑不贏，臺灣過去幾十年大家知道經濟一直衰弱。

現在我們進入產業的興衰。其實剛才已經鋪墊了。大家看看四川長虹1995到1997年漲了多少倍？30倍，三年時間，多漂亮。深發展在這能漲多少倍？16倍。深發展當年是深市的龍頭，長虹是上海的龍頭。

中國的房地產泡沫是非常重的，我可以這里和大家打個100美金的賭。

我們現在講未來，我們覺得全球制造業從日本轉移到中國，中國現在成本高都轉移到越南。越南這兩年是800點，突破了大概過去十年的新高了。

我給大家推薦一下，越南是下一個階段的全球股市的所在。大家想賺大錢，應該去越南抄抄底。純屬個人意見，風險自負。

我們再看黃金，布雷頓森林體系從1947年開始形成，美元把英鎊的全球基礎貨幣的位置拿過來后，為了信用加強，說我要和黃金管掛鉤，一盎司對35美金。

到了70年代，美國越戰啊花了好多錢，國庫開始空虛了，大家一看不對勁了，得把手上的美元換成黃金，結果美國黃金大量減少，美國政府一看，不行，再這樣下去我的黃金沒了。

大家知道后來發生了什么？黃金違約。美元發生了實質性違約，一夜時間美元對黃金從30美金漲到了70美金。然后黃金在1970年第一浪是漲了4倍，第二浪漲了7倍，黃金本身相當于一個貨幣。

昨天跟一個朋友還聊，他感覺未來變成春秋戰國的時期，怎么講。全球基礎貨幣，可能會從黃金、美元本位變成美元、人民幣、歐元。

就我個人而言，我覺得還加半個印度盧比。這是未來二十年，等到你們變成我們這么大的時候，我相信三個半，半個印度還不確定，但是有三個全球霸主會即將形成。

當津巴布韋的農民今天賣完農產品，他第一反應是什么？把錢換成美元藏到床底下?？赡芪磥砣?、五年會發現，不行，美元已經快不行了。

那么第一反應是什么？我把我的農產品賣完后，換成什么？人民幣嗎？我擔心這玩藝靠不靠譜。歐元？大家覺得經濟衰落，這玩意也不一定靠譜。那你會怎么辦？

（觀眾中有人喊“比特幣”）

什么，比特幣？可能我們是老一代，比特幣我不太清楚，我覺得任何貨幣都帶有主權性質，比特幣我相信一旦威脅各個國家的主權，政府會出手。

大家對黃金的熱愛是幾千年的熱愛，我不相信比特幣或者任何一種貨幣可以取代黃金的地位。我說這個都只是我們的理論和假設，做投資，我們永遠是先提出理論和假設，然后由市場來驗證。

另外一個很有趣的圖形，大家看看標普500。大家有沒有想過，標普500是什么計價的？美元計價的。

大家知道美元過去70年里貶了多少？三四十倍？差不多。

我給大家講個例子。我前兩年住紐約的時候，有一天我們家樓下，有一個老頭賣《紐約客》（The New Yorker，是一份美國知識文藝類綜合雜志）。去年《紐約客》一本大概賣7美金，大家猜猜《紐約客》雜志1942年的發行價格。

《紐約客》有點像我們的《讀者文摘》，他就是美國中上層階級讀的一本雜志。假設1942年的中上層階級和今天的中上層階級購買力是平價的話，那么這個雜志的發行價，我們假設可以作為很好的通貨膨脹標準，接受我這個觀點嗎？

1942年這個雜志賣多少錢？1毛5。相當于今天的多少？7美元。美元貶了多少？如果用實物價值來看，40多倍。哇我的天，美元花了七十年時間，就貶了98%。

所以你拿著鈔票是多可怕的惡夢。千萬不要存錢，除非在少數時候。

反過來推，我們看標普500今天創了新高后，我們考慮把通貨膨脹扣除，什么東西能最好衡量標普，我們剛才講黃金，我們用黃金作為坐標來看標普500。

大家看圖形是什么樣？以黃金看標普500，大熊市先跌了86%，然后一個反彈，后面標普500跌多少？又一個86%。

所以美國1964年到1984年是賺錢非常困難的時候，大家看看歷史。美國最初的對沖基金，大概有幾百個1984年挺過來后，今天它們是全球最成功的。

芒格就是這里沒熬過去，兩年跌了60%多，所以后來清盤和巴菲特合并，他們算合伙人了。

我們看1984年以后，應該是1982年以后，以黃金計價的標普500，漲了多少倍？

這個我沒有算，我更感興趣的是從2000年到現在，美股到2008年第一波大熊浪，以黃金計價，一直到2011年，跌了86%。那么標普后來又漲了多少？174%。歷史是何其相似。

如果以黃金計價，我非常擔心美國可能有一次大型的暴跌。

大家都看好美國資產，覺得美國有Facebook、Google，有蘋果這么牛的企業。這是我一個推斷，我覺得美股快見頂了，接下來如果以黃金計價，美股可能會有一次大型的暴跌。美國的周期快走完了，這一輪的經濟增長周期快走完了。

每個時代都有它最厲害的人物，包括經濟史、社會史。你一定要知道全球永遠是這樣，人類社會也是這樣。

今天當你們在講價值投資的時候，你們要想清楚，未來三十年的世界會怎么樣，你應該住在哪里，做什么事，在什么時間。

天時地利人和，這是你做價值投資最根本的前提。好了，我今天講完了。

3 圓桌討論&回答

Q1：趙老師現在看好越南市場，為什么不看好印度市場呢？

趙丹陽：印度的人均GDP、經濟發展水平、出口順差能力、貨幣穩定性、通貨膨脹、結構性改革等指標都沒有到位，還有待觀察兩三年。但這個時間不完全確定，因為存在科技變數。

Q2：剛才陳老師提到價值投資長期有效的核心是均值回歸和萬有引力，能不能詳細解釋下？

陳光明：就像趙總講的，做價值投資要講大勢。

某種意義上講，均值回歸有一個很大的隱含假設，就是要賭上國運，否則價值就不是在創造而是在毀滅。

在一路下跌的市場上掙到錢，難度相當大。所以，我們做投資的人，其實本質最愛國，最愿意相信我們的未來是美好的。（全場笑）

巴菲特就產生于強盛的美國，如果國家發展幾年就不行了，就陷入中等收入陷阱了，投資肯定好不了。

全球投資可以去尋找最好的國家，當然更好，但可以確定，行業和公司層面的均值回歸更容易判斷。

均值回歸的道理很簡單，樹長不到天上。資產價格跌低了之后會回升，當有正反饋時，價格可能會炒過，但過度了它就會下來。

我們當然希望，均值回歸是價值創造的過程，這根斜線在一直往上走。

Q3：有人說中國的供給側改革其實是供給側管理，導致煤炭、鋼鐵等很多商品價格大漲，趙老師怎么看，以及后市價格你怎么判斷？

趙丹陽：首先我說我不懂，不敢隨便發言。

從1982年到2016年的1月起，全球債券利率進入最低點。尤其去年有一陣子，甚至歐元債利率是負的，就是你借錢給別人還要倒貼錢，這可能是人類歷史上最荒謬的事情之一。

所以我們去年8月，買了很多200多倍杠桿的歐元和英鎊2019年交割遠期期權，因為它非常便宜，far away from the price。我們就賭未來利率會有一次加速上漲期。

我們懷疑今天的情況很像美國1970年的滯漲，需求不旺，但是價格上漲。其背后根本原因是大家對美元沒有信心，全球持有貨幣的人都撲向了實物資產。

1978年，美國這么強大的一個國家，美元國債發不出去，最后以瑞士法郎才發出去，直到1982年，保羅·沃爾克把美國的利率加到20%，全球才恢復對美元的信心。

所以美元的債券大周期，是從1982年20%一直到2016年8月份降到0，十年期國債利率大概在2左右。

為什么說格林斯潘特厲害，其實回頭看，老頭啥事都沒干，每次有任何事他都降息。（全場笑）

所以，我認為，現在不可能有一次需求推動的商品周期了，但是可能會有一次由美元衰退造成的商品周期上行。

全球包括中國、香港房地產上漲，背后的根本原因就是閑置的貨幣太多。

我不看好中國房地產，因為過去十幾年，美國有錢人的錢流入中國，推高房產價格。

李嘉誠真是大師級的周期高手，現在不但從中國賣房地產，把香港的兩個house也賣掉了，從房地產行業全面撤退。

房地產的周期很有意思，它屬于實物資產，但又表現出金融性，和其他商品走勢完全分道揚鑣。

如果未來商品周期、通貨膨脹上來后，利率重新進入上行軌道，回到2014年春天， 10年期國債利率有4.8%，萬科發什么債利率都是10%，我相信中國的房地產會遇到很大麻煩。

Q4：陳總剛才提到，用長期的資金投資于優秀的公司就能取得長期的超額回報，能不能就這個方面，談一談您在實際操作中體會到的更細節的東西？

陳光明：我們的資金受限于主要投資國內證券市場，所以行業和公司的選擇就是重點。

相對來講，各個行業、公司也都有周期，這就叫均值回歸。但是在這個過程中，確實每一個公司的層次、質量是不一樣的，尤其是管理層。

我們研究的重點是每個行業的特征、最好的商業模式、公司最好的管理模式、最好的人才分別是什么樣的。首先方向走對，人找對，然后是財富積累，還有要買的便宜。

一般這幾點加起來回報率都還不錯，我們12年平均30%的年復合回報中，20%幾都來自企業成長，12%不到來自市場波動。

主持人：您這個30%的回報，按我們剛剛的討論，已經比巴菲特要高一點了。

陳光明：這個沒有可比性，因為人家是50年。

其實在投資上，還有一個均值回歸的問題。剛開始，巴菲特的回報率肯定不止20%，后面尤其是2001年之后，嚴重拖累了平均回報率。

因為一是市場沒有那么大機會，二是它的個頭太大。

短期回報多高都沒有意義，我們十幾年的業績，在中國已經算過得去了，但是人家52年，20.3%，算算就是1萬倍出頭了，我們才20幾倍，還差很多，所以不能這樣去比較。

我只是想用我們的案例來說明，在中國做價值投資同樣有效。

Q5：最近煤炭價格漲的特別高，導致火電行業虧損特別厲害。那么，火電行業從價值角度是不是已經值得投資了？

趙丹陽：這事我不太清楚，但火電行業在2010年、2011年有一個非常好的投資機會，當時煤炭大概1000塊錢一噸，基本上香港市場華能、華電這些國有企業PB值都在1.5倍吧。

陳光明：這個時候我們就投的華電，當時市值50億港幣不到。這個我太清楚了。

趙丹陽：PB值有多少？

陳光明：大概是0.25、0.3的樣子。

趙丹陽：那更少，當時去投火電股是非常漂亮的，后來回報多少倍？

陳光明：10倍了。大概是三四年的時間。

趙丹陽：三、四年10倍，您這個真好。在一個產業最衰的時候，煤炭商品又是高點，基本火電企業全部虧損。

主持人：那么現在這個時點，陳總您怎么看火電行業。

陳光明：這次的供給側改革其實是往下游轉嫁的過程，我個人認為它的可塑性不會太強。

現在就是這樣，煤炭價格漲上去，電廠就虧損，時間久了，反正他們是國企，就要去叫了，那就漲電價嘛。

反正這還算是有個電廠來中間砍一道，像銅、鋁什么的，就直接消費品漲價了，就有可能出現剛才趙老師說的滯漲問題。因為經濟需求根本就沒有，完全是關節病——環保問題導致的。

所以，火電不僅僅是整個宏觀經濟形勢從第二產業往第三產業轉電需求下降的問題，還有一個非常重要的核心問題是新能源對它的替代。

2020年光伏也平價了，現在風電已經平價了，火電技術是要被淘汰的。

其實，這就是我們吃飯的東西，要對這些行業、公司的未來有洞察力，否則你做價值投資就是虛的，沒有意義的。

Q6：趙老師您覺得中國未來一段時間是不是已經脫離了快速增長？

趙丹陽：毫無疑問中國發展最快的時候已經過去了。

中國作為一個大國，不斷有一些創新產業，所以可能未來的機會在不同的部門里面。

但是最近有人一直提大牛市來了，我不同意。

我們現在才剛行業出清。所謂真正的大牛市，是2004年那樣，整個經濟繁榮，所有產業都很好，做什么行業都能賺錢。

主持人：所以從這個目前這個經濟狀況來看的話，未來兩三年，您覺得什么樣的產業機會比較好？

趙丹陽：我看陳老師在這個事上有一定的見解。我們最近的組合是也配置了很多這樣的產業，但是不能講。

陳光明：那這個問題我來回答一下。（全場笑）

不是講投資組合，我是說關于中國的未來，關于投資機會。

中國的快速發展期肯定已經過去了，甚至現在這個增長速度未來也都有壓力。

現在宏觀形勢很嚴峻，金融周期、資產價格、人工、環保各個方面的壓力，都是年紀已經到了，像我們這樣都是拿著保溫瓶的人了。（全場笑）

所以這點要有清醒的認識，知道自己的身體不是年輕人，不能天天熬夜，這是第一點。

第二點，中國又是幸運的，因為我們現在是第二大經濟體，但我相信以后會成為第一大。

現在以存量經濟為主導，更加看重企業。當然也有一些新的行業會冒出來，這些新行業我們跟國外相比，已經不叫彎道超車了，直接就在并駕齊驅，比如移動互聯，我們已經明顯比國外先進。

在中國的大國優勢下，當然最重要的還是中國人民勤勞和智慧，這不是官話，只要做投資時間久了，跟企業家接觸多了，你會發現我們中國人的優勢非常明顯，總會有一批企業冒出來。

我一直在內部跟大家說，在日本失去的快30年，至少也出現過豐田這樣的企業，你要能夠抓得住這樣的企業至少還是能賺錢的，只不過回報率低一點。

所以從存量角度說，還有很多機會存在。對于未來大家不用過于悲觀，但也不能很樂觀。

很多企業壞賬累這么多，就是原來告訴發展的那一套東西沒有及時轉變，以為有錢了，就總能賺到錢，事實上如果你沒有競爭力，是賺不到錢的，會死掉一大批。

Q7：您（趙丹陽）跟巴菲特200多萬美元的午餐，給您最大的啟示是什么？另外，想聽聽您對調研的理解，有沒有自己的體系和方法。

（注：2008年，趙丹陽以211萬零100美元競得與股神巴菲特午餐機會。）

趙丹陽：老人家當時說如果他在200年前（或100年前），他就是一個農夫，在田里種田。他能夠有他今天的成就，就是因為他生活在美國一個高速成長的時代，天時地利人和這是他的成功的根本。

換而言之，我們過去幾年投資上有一些回報，最根本還得感謝我們的祖國過去幾十年的高速成長，給我們這么多的機遇，這是我們今天在這講投資所有的前提和基礎。

我們相信中國未來幾十年還會保持中速吧，一定會有很多偉大的企業，還有一些非常新興的行業會出來。在中國投資我相信，如果能挑到這些好公司，回報率一樣會非常高。

我們的全球價值投資體系，就是想和大家分享，這個世界上總有那么些國家在不同階段屬于跑得最快的，我們中國跑得最快的時期肯定是過去了，中國的人口紅利、資產價格、成本都不支持。

但是中國還可以以一個中年的速度再跑若干年，跑個10年20年我相信是沒有問題的。

第二個問題呢，我不知道怎么說，沒辦法一下子概論。我們以前投資，當然都喜歡像茅臺這樣的企業，但是這個企業在實踐中確實是非常稀缺的，如果你能握到或者你很幸運拿到，當然是非常好的。

更多時候在我們的投資管理里面，任何產業都有興衰，就是茅臺這樣的企業在2012年和2013年塑化劑的時候也跌到11倍PE，如果你那時候買多了，現在也四五倍了。

而且那時候，不但是茅臺有好的表現，當時我們2014年成立就買了茅臺，五糧液和汾酒三支股票都買了，因為各種原因，我們沒拿住，我們承認這是我們的錯誤，但是如果能握到今天的話，其實回報都很好，包括瀘州老窖可能漲幅比茅臺還好。

所以我們還是強調說，在不同時候不同地點投不同行業，是一個很好的選擇。

總體來說我覺得很難說一個行業衰退公司還會變得很強大，像華為這樣的企業非常厲害，因為電信總體來說是一個衰退的行業，但是華為能做得這么好，把全球份額做得這么強，非常少之又少的企業。

大部分企業最后成功與否，還是決定于他們行業的興衰。我們早期的研究，更多時間是放在公司調研，但在今天，我們更多放在資產配置上，研究國家行業的形勢。

Q8：您最成功和最遺憾的一次價值投資是什么？

陳光明：這個問題怎么說呢，不是符合我的風格，我一般不大喜歡說那個。

先說失敗的吧，應該就是在美邦服飾上，大概虧了一點錢，那是2010年，可能就是對這個行業的理解不足夠，服裝行業還是很難做的，對人判斷也沒有特別到位，然后周期也是沒有看得很準。

但是相對來講，我的前十大重倉股這么多年的——因為也公開的，你們都查得到的——失誤率還是比較低，因為我們沒有求賺很多錢。

如果一定要說很成功的呢，我覺得也談不上，因為有的可能一年就漲3倍5倍，但有的可能是拿了8年10年漲了20（倍），像伊利這樣，50億市值的時候，我買了7%，我現在有5%的股權。這是2008買的，到現在9年時間，對吧？

但也有像我們去年四五塊錢買了很多吉利汽車，現在已經22塊多了，一年功夫已經漲了4倍。

當然我們的看對，跟市場上很多人炒作看對是兩回事，我們基本看對了都是利潤起來了。因為我們都不是投機股，買的時候可能大家都不認可，都覺得這個要完蛋了，這個吉利是一個騙子對吧？伊利大家都不喝，都喝豆奶。

九陽豆漿機就那個時候火起來了，如果沒有三聚氰胺，九陽還火不到那么好呢，九陽是我的客人，我們關系很好，但是我見到他老板也這么說，這個就叫時機。

所以，首先我們看企業基本面，有的可能慢一點，但是長牛，有的可能快一點爆發的話，就沒了。

趙丹陽：我們這么多年涉獵很多，我們投印度、越南、希臘、俄羅斯、巴西，我們投黃金，外匯還有油礦，我們啥事都干過，但是你要我說成功失敗我也想不起來。

但是，我們在印度虧了有28%，2011年的時候，如果你從回報率看，我們就是失敗的，但是我覺得那是我最成功的一年。

因為從印度投資后，我們反思，知道了很多東西。我們知道如果投國家，第一重要的是什么？是匯率。

我們在印度主要的虧損還是來自匯率，我們再投資一個國家的時候，就一定首先看匯率夠不夠堅守。

然后第二，我們在中國出于本能辨別哪些企業是好，哪些是壞。而投資印度的時候我們覺得公司質地太重要了，很多公司你不是看它說什么，你要看它做什么，不止要看它做什么，也要看它真正到底怎么樣，要落到實處。

所以說我們在那幾年里面痛定思痛，因為我們從2003年起非常順利，每年都平均36%的速度增長。

那從2011年后，我們經歷了大幅的受挫，受挫之后，又花了兩年時間追上來，這兩年的總體收益率不是太高，復合從2010年到現在只有10%。但是，這個支持我們今天有自己的投資理論體系。

就是因為過去我們教了好多學費，包括我過去幾年做了好多東西，虧錢虧得我頭疼，什么都做，都虧，我實話實說，我們做了很多嘗試，但是到今天我們的投資理論體系終于慢慢成熟了。

很多人說向巴菲特學習怎樣怎樣，我們說從2016年，我們就和巴菲特老人家分道揚鑣了，我們希望到七八十歲的時候我們有自我，不是被標榜為我是屬于誰、跟誰學習的哪一派，我們希望能完成我們自己的夢想，和自我的一套理論體系。

所以我覺得最大的失敗也是成功，最大的成功也是失敗，因為一時的得失和每一個獨立的事件都是你投資生涯的一部分。

Q9：哪些行業會有比較好的表現或者大的增長？

趙丹陽：這個問題問我就錯了，未來屬于你們的。今天白天剛剛去了上海之前一個朋友的辦公室，全是年輕人，都在創業，我覺得很好，我說我要搬來上海和年輕人混一混，因為未來屬于你們。

未來30年最精彩的東西，如果你們有心的話，一定是你們第一時間捕捉到的。但是總體來說，我相信科技改變人類，科技永遠是第一生產力。

我相信未來30年仍然出現各種財富契機，各種英雄富豪一定是從科技上面出來的。我們做金融業的，我從來不覺得有什么了不起，別人創造的世界，我們只是搭一段便車而已。

所以在座的大家今天都是搞金融的，一定要多去和科技界多交朋友，多去補充科技知識。

陳光明：從大的方面來講，人工智能應該是下一個熱點，而且中國在這一塊還真沒有太落后。新能源也是，包括新能源汽車，在中國其實已經處于領先地位了。然后生命科技目前還早一些。

我覺得華人或者說儒家文化，是根深蒂固的，（華人）特別勤奮，特別想賺錢，然后現在在互聯網背景下，知識的外溢特別快。

所以你看現在新的一些產業，跟國際上最牛的企業的差距在縮小。舉個例子，我認為中國的汽車產業，可能10年20年之后，要把其他人都給，不能說滅了吧，要把他們打得很慘。

科技行業，我們的優勢也很明顯。然后高端制造，我們有工程師紅利。講句實在話，從微觀的角度來講，真的有很多可以看好的，我覺得今后很多企業還是能夠茁壯成長。

所以，我們今天的價值大講堂希望能夠培養大家在這條道路上的一種興趣，一種理念，一種信仰，叫受人以漁吧，不是授人以魚。

中國的投資界，當然不僅僅是投資界，所有的產業界也一樣，都有最大的一個弱點，就是過于短期化，過于浮躁，都想太快地成功，靜不下來，我希望我們做價值投資的人，能夠走得長遠。

那些天天在那里吵來吵去的人，是對社會的一種傷害，對社會資源配置的一種浪費。

我們更應該去扶持優秀企業，去做價值投資，而不是去想著賺人家口袋里的錢，要讓最好的企業拿到最多的資源，去讓他們為社會做貢獻，這才是金融的本質，投資的本質。

Q10：公司里面一個項目的決策流程是一人負責制還是說集體決策制？產生分歧怎么辦？

趙丹陽：我覺得投資是藝術，不是科學。如果是科學，就可以通過模型計算，找到一個定理或者公理。到現在為止，大家可以看到投資沒有一個固定的或者恒守的定理和公理，所以說投資是社會科學，是藝術。

藝術是什么，就是個性。舉個例子，假如梵高和畢加索兩人一塊畫畫，大家說會有什么結果，或者說張大千和畢加索兩人一起畫畫，會有什么結果。

就是很爛的畫，大家明白我說的意思嘛。對，投資本身來說的話，一定是一人負責。

陳光明：我們目前這個體系里面，跟趙總說的類似，基本上是藝術，我們現在在實踐多人合作，確實比較難，還在努力嘗試中。

我們學的是Capital（美國資本集團公司）長期資本管理模式，團隊合作也有好處，它可以管理更大的規模。因為我們現在基本上一千億了，我們的目標肯定不止1000億哦，那如果每一個人都是單獨形不成合力的話，效率比較低。

趙丹陽簡介：畢業于廈門大學系統工程學；1994年出國，從事實業投資與貿易；1996年進入證券業；2002年，受邀加盟國泰君安（香港）公司，創辦“赤子之心中國成長投資基金”，并擔任基金經理。

陳光明簡介：東方證券管理資產有限公司董事長，上海交通大學工學碩士，證券從業18年，歷任東方證券資產管理業務總部總經理、東方證券總裁助理，東方證券資產管理公司總經理。