在《中國崛起的奧秘：財富論》中，傅海棠先生曾詳細論述過貨幣的激勵屬性、自主的貨幣對于經濟發展的重要作用。著作出版半年多后，面對中國經濟的潛在風險，他在多個場合闡明對于中美貿易戰的政策主張，其中最重要的一條便是應該盡早實施寬松的貨幣政策、擴大基礎設施投資規模，將中國經濟重新帶入快速發展的新通道。2018年12月，他更進一步將其觀點凝結為一句話：中國經濟，放水是萬能的。放水，是解決中國經濟一切難題的最佳藥方。

當然，這里的前提僅限于：中國經濟。為什么？因為中國有自主的貨幣、有自主的貨幣政策，而貨幣政策由政府主控，且中國又擁有強大的政府。在這樣的前提下，中國政府主動性管理下的放水政策，將是自主的、可控的、有序的、有效的。

可以理解的是，對這樣的觀點，傳統的經濟學者根本無法理解、接受！社會上很多人由于根深蒂固的理論誤區，同樣無法接受。面對爭論、非議和批評，本文旨在詳細闡明傅海棠理論的基本邏輯。如果你有點耐心，不妨等我逐漸梳理出其理論脈絡。如果你沒耐心，可以先看大標題。如果你有任何問題，都可以留言，下一篇文章也許正好就有解答。

一、放水促發展

改革開放前，中國的貨幣政策是在摸索中前進的。由于全社會實行計劃經濟，大量產品以配給制流轉，缺乏貨幣使用的條件，所以，無論是貨幣發行量還是社會貸款余額，都是探索性的，沒有什么科學依據。如果以貸款余額/GDP的比值來看，除了1952-1960年有過一段快速上升的過程外，其余時間多數是下滑和穩定的。如下圖（1952-1980年）：

對于當今一些習慣了拿M2/GDP說事兒的人來說，貸款余額/GDP有異曲同工之效?？纯?960-1965年的比值持續下降，誰會覺得開心呢？1965-1979年，這個比值長期處于0.5上下，保持著異乎尋常的穩定，又有誰會覺得高興呢？有幾個人會喜歡1960-1979年的中國經濟狀況呢——盡管那段時間的貸款余額很少、貨幣沒有超發、貨幣增長與經濟增長同步，但結果如何呢？

中國從1979年開始的改革開放，最大的成功之處在于強大的政府主導下走在了正確的道路上，有勤勞的人民用辛勤的勞動創造了大量財富。其中，自主的貨幣政策漸入佳境是最大的成就之一。中國政府探索出了一條符合中國發展路徑的貨幣政策，通過持續不斷的擴大貨幣供給，實現了經濟的持續繁榮。且讓我們看一下1980年之后的貸款余額與GDP的比值：

顯然，從1979年的0.51起步，1980年就達到0.54,1985年創下歷史新高0.68，此后持續到1992年的0.97。這意味著每創造1元的GDP，當時貸款余額從0.51元增長到0.97元，接近翻番，說明社會資金供應充足，經濟增長速度也很快。1979-1992年的15年間，中國的GDP規模從4100億元增長到2.72萬億元，增幅5.6倍。同期的貸款余額從2082億元增長到2.36萬億元，整整增加了10倍。

現在回顧，那15年間，中國農村發生了翻天覆地的變化，鄉鎮經濟大爆發，中國經濟在克服了諸多困難后持續前行。

但是，1993年起，在經濟突飛猛進的時候，卻出現了不和諧音。1992-1995年，中國GDP從2.72萬億元增長到6.13萬億元，三年時間增長125%，而貸款余額的增量卻僅增加到5萬億元，增幅92%，嚴重不適應經濟發展的需要。貸款余額/GDP的比值也從1992年的0.97快速下降到1993年的0.92、1994年的0.82，經濟熱潮被陡然降溫。1996年，這一比值也只有0.85。1997年亞洲金融危機后，我們才意識到了問題，當年該比值回到0.94,1998-2002年穩定在1.0的水平。

2003-2008年，中國的貨幣政策仍沒有過于大膽，這一比值穩定在1.0-1.1之間。2008年底的四萬億政策，中國的貸款規?？焖倥蛎?，2013年突破1.21，2016年達到1.43，2017年是1.45，2018年有走低跡象，但年底的放水加速，預估到年底之前能達到1.50。

回顧這段歷史，我們不得不說，在中國，放水是萬能的，放水可以促進經濟發展；放水的速度慢了，會出很多經濟問題。

很多人會有疑問，甚至抨擊：這個比值已經從0.51增長到1.51，增幅達到200%了，豈不正說明貨幣發行超量了嗎？難道現在不應該降低貨幣發行規模嗎？為什么傅海棠先生仍然堅持認為要繼續放水呢？

正如在《中國崛起的奧秘：財富論》一書中曾指出的那樣，M2/GDP是一個偽指標。因為M2是貨幣的存量、累積量，而GDP是每年的新增量。用存量去對比新增量，是一種錯誤的邏輯。同樣，貸款余額/GDP也是一個這樣的指標。我們用它只是為了說明貨幣增量是有利于經濟發展的。而貨幣發行規模的多少，不可以拿GDP來作為對比。

放水促發展，古今中外無數的例子早已證明了這一點。日本1690-1830的140年間，貨幣數量增加一倍，米價僅僅上漲40%，經濟就處于長期低迷，國內也動亂不止。而1890-1939年短短50年，日本的物價指數上漲400%，但GDP的規模從10億日元增長到350億日元，日本綜合國力也大大增強。美國也是如此，1867-2016年，短短150年間，美國的貨幣膨脹規模是6600倍，其中貨幣投放規模最快的時期是1960-1980年，年復合增長高達8.4%，這也是美國經濟增長最快的一段時期。當今亞洲的經濟奇跡發生在韓國，1960-2017年，韓國的廣義貨幣供應量從242億韓元增長到2510萬億韓元，增幅10萬倍！

所以，如果中國經濟遇到難題，需要重新提振經濟，在政策取向上，首當其沖要考慮的貨幣政策就是放水、擴大貨幣供給量。更何況，從歷史的角度看，中國的貨幣供給是嚴重不足的，其欠賬的部分甚至不是在貸款方面，而在于基礎貨幣投放不足。

二、貨幣需求被低估

很多人總是質疑中國貨幣投放過多，卻很少去考慮中國究竟需要有多少貨幣。前者是貨幣供給問題，后者是貨幣需求問題。供給與需求相匹配，才能滿足經濟發展的基本要求。那么，中國的貨幣需求應該怎么度量呢？

首先，我們要正確認識貨幣的功能。作為交換的媒介，貨幣的第一功能是滿足交易雙方的需求：一是買方需要有貨幣、二是賣方需要有可出售之物、三是買賣雙方有完成交易的需求。其中，第一項是屬于貨幣供給環節，我們可以暫時不考慮。第三項是市場需求，也暫時不考慮，則要實現貨幣功能最核心的就是第二條：賣方的可售物。

賣方的可售物包括如下部分：

1、個體所擁有的不動產，生產出的商品，自身勞務；

2、企業所擁有的不動產，生產出的商品，可能提供的服務；

3、政府組織所擁有的不動產，服務；

4、海外組織和個人的不動產，商品，服務。

由此可見，前三項完全是一國之內的循環。只有第4項才涉及對外貨幣轉移。假設第4項為0，即完全沒有對外貿易中的購買項，則一國貨幣需求量主要包括三大類：不動產（固定資產）、商品、服務。其中，服務項是屬于人與人或人與組織的貨幣交換，缺乏實物轉移過程，諸如你幫我理發、我幫你修腳，也可以暫時忽略不計。那么，影響貨幣需求的其實主要是兩大因素：固定資產與商品的交易。

在一國經濟中，前述所謂商品的交易，可以反映到GDP中。這就是很多人喜歡用M2與GDP的比值來考量貨幣是否超發的原因。

但是，固定資產在哪里呢？一個國家，固定資產越少，則固定資產交易對于貨幣的需求就越少。極端情況下，如果固定資產為0，則貨幣需求可以與GDP指標直接掛鉤。但如果固定資產越大，則潛在的貨幣需求就越大。而且，固定資產的增長幅度越大，對貨幣的需求也就更大。此時，單純用 M2與GDP的比值來做分析，就容易失之偏頗。

中國恰恰就是這樣一個固定資產增長極快的國家。1981年，中國的固定資產投資完成額只有711億元，1991年就超過4000億元，2001年達到3萬億元，2011年為30萬億元，2019年預計超過71萬億元。從這個數據我們可以看出，1991-2019年的38年，中國的每年固定資產投資完成額整整增長了1000倍！年均增速20%。這是全世界絕無僅有的！

問題在于累積量的巨大。1981-2017年，中國累計的固定資產投資完成額高達460萬億元，預計2018年65萬億元、2019年超過71萬億元，則到2019年時的累計固定資產投資將超過600萬億元，到2021年時則將超過750萬億元。

這些已經完成的固定資產投資，很大一部分是固化下來的財富。而且，這些數字是以當年的貨幣為計量標準的，完全沒有考慮到這些投資的后來升值問題。比如，2000年時的一套上海市區的房子，市場價值50萬元，而現在的交易價格超過了500萬元，十幾年時間增值10倍。那么，中國歷史上的固定資產投資完成額，按照簡單升值一倍去算，是不是當前價值早已超過1000萬億元？

而中國的貨幣供應量呢？1981年，中國的M2余額2234億元，2018年只有181萬億元，28年間的增長幅度只有810倍——這個速度，不僅沒有跟上每年固定資產投資的完成額增長，更遠遠落后于累計下來的固定資產規模。

我們仍簡單以房子為例做一個比較。假設1981年時完成建筑的房屋，市場價格1萬元。在統計報表上，這是房屋的價值、也是社會上的資金供給量。張三以1萬元買到這套房子，居住。此時，這1萬元資金在社會上流轉、使用，每年都在產生新的資產，規模也許早已超過數千萬元。2018年，張三要出售這套房子，市場價格1000萬元。此時，我們會赫然發現：當初投入1萬元資金形成的固定資產，現在如果全部出售，可能市場價格早已超過1億元，增幅在1萬倍以上。其中，僅僅這套房子，就需要1000萬元的貨幣供給量，而當前社會的貨幣供給規模是否匹配呢？答案是否定的。

中國社會過去40年的最大變化，就是固定資產投資規模的日益擴大、存量的快速膨脹、資產的快速增值。如果用于交易，就需要有極其龐大的資金供應。中國社會和經濟界人士，恰恰沒有關注到這方面的巨大貨幣需求量，從而產生了認識上的誤區。

為什么會有這種誤區？一方面，西方發達資本主義國家在四五十年前甚至更早（比如美國在60年前）就已經基本完成了基礎設施建設的投資，而貨幣市場的根本性變化是從1971年開始的，以布雷頓森林體系瓦解為標志，美元不再掛鉤黃金，紙幣發行無約束。貨幣體系的最大發展恰恰是中國改革開放之后出現的，即貨幣的無紙化時代、數字化時代。這些變化，被中國抓住并加以利用，實現了經濟的快速發展。中國的金融當局不知不覺中走在了世界的前列，經濟學界對此渾然不覺，大學教育也缺乏對此的有效解釋，以至于社會上產生了對貨幣的誤解。

另一方面，中國大量的固定資產投資是由政府牽頭完成的，這些資產不屬于具體哪個人，而是歸全民所有。這些資產，幾乎從來不用于出售，沒有經過市場交易的檢驗，因此掩蓋了對貨幣的需求。比如，中國的鐵路、機場、公路、通訊設施、發電和輸配電設施、廣播影視設施、大量的廣場公園文化宮影劇院等，他們的建成，凝聚了大量的貨幣資金，但卻從來不參與交易轉讓。久而久之，全社會都忽略掉了這些海量資產對于貨幣的需求。而這一點，恰恰也是與西方私有化的經濟體系中完全不同的。

現在，我們換一個指標，用M2去除以全社會固定資產投資額的累計值，再看看M2的供給是不是超量，則有下圖：

看看這個圖，誰再說中國的貨幣超發了？

不止如此，我們尚未討論中國經濟發展過程中的“生產商品”這一鏈條對資金的需求，也沒有討論“勞務與服務”這個環節下工資上漲所帶來的對貨幣的需求。更沒有討論對境外采購的貨幣需求。但有一點是確定的，我們必須堅決嚴厲禁止任何企業和個人以轉移資金為目的去海外購買不動產和服務，《中國崛起的奧秘：財富論》中對此曾有論述。

普通人或許可以根據常識去推斷社會的貨幣供給量應該是多少：假設你2018年的房價是1998年的10倍，隨著越來越多的住房轉讓交易的進行，社會資金供給總量至少也應該增長到10倍規模才是。但實際上呢？

實際上，中國的貨幣供給是沒有滿足貨幣需求的。為什么這樣說呢？

三、貨幣供給嚴重不足

我們以央行公布的M2數據來做說明。1952年，中國的M2只有101億元。這是貨幣供給的起點。到1978年，增長到1159億元，26年的增速是10倍。由于計劃經濟體制的存在，這種貨幣供應量是嚴重落后于實際經濟需要的——大量產品是配給制、憑票供應、價格因素幾乎不存在，企業貸款也很少。這樣的增速，嚴重制約了經濟的發展。

1978年之后，中國的M2迅猛增長，1989年就突破1.19萬億元，等于11年增長10倍。這種增速，看起來很兇猛，實際上也只是在補欠賬，是對計劃經濟轉向商品經濟乃至市場經濟的一種補量。而且，這種補量也是嚴重不足的，才導致了一段時間的經濟混亂。1999年，M2增長到11.9萬億元，再次出現了10年增長10倍的情況，經濟也沒有出現很明顯的擴張。

但是，1999年后，房地產市場逐漸開始發育和成熟，社會對于資金的需求顯著增加，但是，M2的規模卻一直到2014年才突破120萬億，實現了對1999年規模的10倍增長。這意味著1999-2014，我們用了15年時間才實現了貨幣供給的10倍增長。速度遠遠落后于1989-1999年的10年。

那么，在房地產市場逐漸擴張的15年里，貨幣供給速度竟然等同于1989-1999年之間的10年，這樣合理嗎？如果說1978-1989是補欠賬，11年增長10倍，那1989-1999也未必滿足需求，10年增長10倍。在房地產市場擴張的情況下，1999-2019年，M2的供給如果保持同樣速度，規模應該達到1200萬億元才算合理——但實際上的M2到2018年底為止也只有180萬億元。

這個增速對應于2002年的18.5萬億元的M2，相當于16年增長10倍，甚至落后于1999-2014年之間的增速，只能說1999年以來的M2供給是不滿足中國社會的經濟增速的，見下圖。

由圖可見，2009年之后，中國的M2供應增速持續下降，已經大大落后于1994年以來的平均數16%，2018年11月更降低到只有8%。這個水平，是不能滿足中國社會的潛在經濟增長需求的。

實際上，中國M2的增長，主要依靠的是貨幣乘數的擴張，而不是基礎貨幣的增長。如圖是1999年以來的貨幣乘數趨勢。

我們可以看出，2003年貨幣乘數達到5.8之后，曾持續回落，2007-2015年長期穩定在4.0附近。但2015年后貨幣乘數穩步走高，到2018年底已經達到6.2的水平。

貨幣乘數是M2與基礎貨幣的比值。貨幣乘數的提高，是因為央行降低了存款準備金率，從而使得商業銀行貸款規模擴大。這一點，我們看看基礎貨幣余額的增速就清楚了。

對中國這樣一個處于發展階段的大國，2015年之后基礎貨幣余額反復出現下降或者幾乎不增長，這當然是不合理的。事實上，1999-2009年，中國的基礎貨幣余額從2.9萬億元增長到14.4萬億元，10年增幅只有4倍。而2009-2018年的9年間則只增長到29.3萬億元，9年的增速剛剛超過1倍，年復合增長只有8.2%。而這段時間中國的GDP從34.9萬億元增長到90萬億以上，增幅158%，年復合增長率11%。

——經濟增速11%，而基礎貨幣增速只有8.2%，從哪里能證明是貨幣超發了？事實是恰恰相反，中國的基礎貨幣增速非但沒有反映資產增值（房地產的增值等），甚至沒有跟上中國經濟的增長速度。由此造成了基礎貨幣的供給不足。

它的典型標志是：貸款利率始終居高不下。2015年10月，中國央行降低利率后維持了3年多沒有變化，1-3年期貸款基準利率4.75%，遠高于當時的美元貸款利率2.2%。3年來，雖然美元一再加息，但1年期的大額美元貸款利率仍不足4%，人民幣的貸款利率是非常高的。而且，正規銀行之外，小額信貸機構的貸款利率要更高。比如，證券公司的融資貸款利率就高達8%。

利率是貨幣的價格。在供求關系影響下，利率高，則說明貨幣供給不足。與美元和日元等西方主要貨幣相比，中國的人民幣貸款利率過高，恰恰說明貨幣供給不足，而其核心，在于基礎貨幣供應量不足。

為什么基礎貨幣供應量不足呢？且看下頁。