《返樸歸真，回歸投資的本質》

感謝格上財富和招商證券的邀請，各位來賓上午好！過去兩年的資本市場比較不平靜，股市也經歷了一些大起大落。在大起大落之后，我們靜下心來思考這樣一個問題，投資的本質是什么？許多投資者在每年年初的時候都會算一卦，看看今年股市是什么樣的風格，什么樣的板塊比較有機會，經濟向好還是向下。每年都會算一卦，有時對，有時不對，下一年再繼續嘗試。這兩周我們在思考一個問題，從5178點到現在市場下跌了近40%，但是有些股票卻平均漲了40%，比如白酒、家電，港股的汽車等。這批股票的研究難度并不大，商業模式簡單，估值也很便宜，季報年報出來后業績也很清晰。但是，為什么投資者在5178點的時候不愿意買這類股票，而在追逐一些所謂的概念、主題、故事？今天回頭看，這些炒概念、炒主題、講故事的股票下跌了70%。所以我覺得投資還是得回歸公司的本質。

投資的本質是什么？無非就是希望今天付出一筆錢，能夠在未來收回更多的錢，用5毛錢買1塊錢的東西，或者說“春種一粒粟，秋收萬顆子”。本質上還是希望買到低估的東西，買到將來能夠超過大家的預期而成長的東西。我們看公司的本質從三個維度去思考。

首先是行業的維度。我經常說買股票看行業像買房子看社區一樣，你可以裝修你的房子但是沒有辦法改變小區的環境，是不是學區房、小區中庭大不大這些因素你是不能改變的。公司也一樣，即便是很優秀的公司管理層，但是如果在一個很爛的行業，不管怎么敬業、掙扎，業績都不好；而有一些行業你發現實在太好掙錢了，很典型的就是白酒，一把米、一斤水，有的可以賣你500元，有的賣你100元，哪怕賣100元毛利率都在80%、90%。2013年、2014年八項規定這么嚴，但還是很好賺錢。從行業的維度看，第一點是行業的生意模式，這個行業掙錢是否容易。

行業的生意模式研究完之后再去看這個行業的競爭格局如何。我們經常說格局決定結局，很典型的就是美的、格力?？照{并不算很出眾的行業，但是2005年價格戰之后形成了格力和美的市場占有率具有絕對優勢的格局。行業格局優化后即使整體行業增速下滑，格力和美的業績增長也很快，股價也都漲了幾十倍。

行業維度中的第三點，我們看行業空間。中國過去15年走了美國100年走過的路，美國在工業化、城市化、信息化每個都用三五十年，而中國工業化、城市化、信息化加在一起15年完成了，我們變化很快，我們可以用三年時間使用了美國一個世紀用過的水泥量。在這種情況下中國必定有一些行業的成長空間是有限的，有可能已經是夕陽的行業。我們在行業上要避免這些夕陽的行業，同時還要避免剛開始百舸爭流的行業。一些新興行業剛剛發展的時候，大家都認為這個行業好，有100家天使投資人往里面撲、50家VC往里面沖，公司之間打價格戰，這樣的行業你不知道誰是贏家。孫子兵法說，要勝而后求戰而不要戰而后求勝。所以看行業空間，我們要避免掉在夕陽行業的階段，也要避免初期百舸爭流的階段，我們要的是成長期和穩定期，白電就屬于在穩定期，其它有些消費品在成長期，這種階段下特別好做投資，當然產品的生命周期也要去看。

行業維度中的第四點，我們看行業的門檻。中國是競爭無比激烈的國家，稍微ROE高一點的行業、凈利潤率高一點的行業，就會有100個人要山寨你、1000個人要抄襲你。所以門檻很重要，要么資源獨占，要么有牌照限制，要么有技術優勢，要么有品牌優勢。從白酒行業來看，2012年、2013年有非常多的地產公司開發自己的白酒品牌，到2015年、2016年死掉了，這個行業是有門檻的，別人進不來。所以你要想清楚，一家公司為什么能夠得到持續高的資本回報率和凈利潤率，這兩個問題想清楚了這個行業就看明白了。

第二個維度是從公司的維度，我們找品類最優的公司。看一看公司內部的管理機制，看一看產品的定位。我總是問自己一個問題：這個公司將來繼續發展下去會越大越強還是越大越難？有些行業，公司銷售規模發展到一定的程度，再往上走就超出了管理半徑，可復制性就不強了，增長就非常難，這種行業就是越大越難，對這種行業要小心。中國有很多軟件公司其實是做系統集成的，成長過程中大量依賴人海戰術，最終雖然銷售是增長的，但是人均利潤不斷下滑，沒有規模效應。這點跟微軟這種產品化的軟件不一樣。我們都想買行業龍頭，要有規模優勢，越大越強。

第三個維度是管理層的維度?？垂芾韺臃謨蓚€方面，一方面看他的能力，一方面看他的誠信度。能力分兩個方面，一個是看戰略上到底是否清晰是不是聚焦，A股是特別有意思的，很多公司會去轉型到其它行業，這種隨便亂轉型的公司我們從來都不碰，老本行都做不好轉型做一個新行業能夠做好嗎？過去兩年各種轉型的公司基本上做成功的很少。

還有就是戰術上的執行力，對于中小公司我們關鍵看老板的個人能力和魅力，我們經常會調研中層干部，看他們是不是崇拜自己的董事長；對大公司會看考核，中層干部的KPI。我們曾經研究過裝飾公司，裝飾公司凈利潤率大概是7個點，但是普遍現金流比較差，因為質量保證金就5個點，還有應收賬款，所以回款非常重要。在上市的五六家裝飾公司中，其中有一家現金流的回款特別好，我們看中層的KPI，發現重視考核回款的公司現金流就比較好，所以大公司的管理能力要看KPI考核。

一般來講我們研究的公司不多，但是我們會聚焦在那些我們看得懂、看得明白，商業模式簡單又好掙錢的行業。我們靜下心來把行業、公司、管理層這三個問題搞清楚，我們會在一個公司上面花很多時間，一旦重倉買入會持有很久。過去18個月我在A股和港股的第一大重倉都沒有改變。因為買之前就很清楚，即使是在熊市中也有很強的超額收益。我們沒有必要短期換來換去，這樣做在長期來看累計回報并不好。一定要找到優秀的管理層、優秀的公司以及好掙錢的行業，通過時間的積累。剛才我談了那么多問題，其實核心就是回答一個問題，時間是不是你的朋友。只是靠運氣、膽量，短期靠市場賭一把，市場變臉怎么辦？我們經?？吹绞袌鲎兡槺确瓡€快。回歸投資的本質，我們要找到好的公司，把握機遇，做時間的朋友，最終成為贏家。謝謝各位。