貨幣政策的“第一種形態”（MP1，Monetary Policy 1）是通過利率來實現?！暗诙N形態”（MP2，Monetary Policy 2）是通過QE來實現。政策決策者和投資者都有必要知道，第三種形態（MP3，Monetary Policy 3）將會以何種形式呈現。

盡管美國（寬松）的貨幣政策已經開始收緊，低利率和QE仍能一定程度上提振市場、刺激經濟，但美聯儲這些工具的效果已經遠不如以往。日本和歐洲央行的刺激能力則更弱。結果就是，各大央行越來越陷入“推繩游戲”。（編者注：凱恩斯曾提出，貨幣政策就像是繩子，拉（收緊）繩子的效果要好于推（寬松）繩子，所以貨幣政策對于通貨膨脹有效而對通貨緊縮效果不大。）讓我們抽點時間，回顧一下這背后的原因，并看看MP3可能會是什么樣子。

為什么要玩“推繩游戲”？

資金要想通過借貸來進行投資，需要有出資人/存款人（編者注：銀行等金融中介機構）和借款人/支出人（編者注：企業、居民等部門）兩方。雙方有著完全不同的目的，基于各自的利益，在一個共生的方式下運作。舉個例子，當一筆借貸要用于投資商品和服務，出資人/存款人借出資金，因為他們希望自己的資產獲得收益；借款人/支出人獲得了債務（對出資人/存款人而言是資產）并增加了開支。當這一切順利運轉時（債務、金融資產和支出快速增長），我們會迎來經濟繁榮。然而，由于存款人和借款人常常會計算失誤，當所借債務的投資收益無法覆蓋融資成本時，泡沫就出現了。所以，要想理解央行貨幣政策的運作原理，我們需要同時關注出資人/存款人和借款人/支出人兩方。

我將主要從出資人/存款人的角度來分析，因為在央行的QE政策對其行為的影響要大于借款人/支出人，其也因此顯得更加重要。當央行購買債券時，它的對手方是出資人/存款人。后者賣出債券后，握有大量的現金等待做出投資決策。他們的決策將對全球產生影響。當他們的資金為實體經濟提供融資，就刺激了經濟增長。但如果他們投資了那些缺乏吸引力的資產，對經濟就并無助益。利率的不斷下降，對所有資產價格都會產生正面效果，因為所有的投資品都可以視為未來所有現金流的總和，而利率（貼現率）恰好決定了這些現金流的現值（利率越低，現值越大）。在其他條件不變的情況下，利率越低，資產的價格就越高。這就是貨幣政策起作用的原理。

那么，現在形勢發展到哪一步了？

貼現率已經被盡可能地壓縮，其提升資產現值的效果已屬于強弩之末。這很重要！而且，如今“風險資產”的風險溢價已經談不上高或者低，沒有多少空間可以擠，也就比其他國家稍微好一點。這兩點清晰地表明，未來資產的回報將會很低，以至于收益可能都無法支付債務利息。盡管還不是那么緊迫，但這個問題央行必須加以應對，這可能預示著MP3未來的圖景——他們需要“印更多錢”。

對于投資者來說，如果你看到投資回報的水平，再看看相對波動性水平，其中的風險回報比足以讓一個長期看多各類資產的人選擇持有一種回報非常糟糕的資產——現金。

為了說明這一點，不放比較一下如今的債券（收益率不到2%）、現金（收益率0%）和某只預期收益為4%的股票。由于波動性很高，看似有4%年化收益的股票一兩天內的虧損就有可能超過現金和債券。比如，2月初股市一周就跌去5%。于是，這樣就會出現一個負向的反饋循環，股市的拋售會反過來壓低經濟活動的利率。以上這些都會對美國經濟帶來非對稱的下行風險。由于利率更低，風險溢價幾乎為零，其他國家的非對稱性下行風險尤甚。

了解貨幣、利率和經濟共同運作的機制，對于理解當下的市場同樣很重要。所有的債務都是按期償還特定數量貨幣的承諾，所以貨幣的升值或貶值，就可能影響到人們的行為。這一點比以往任何時候都重要，因為那些有錢人如今為了保住自己的財富，不得不在多個貨幣之間加以選擇。所以，越來越多的錢開始從一種貨幣流向另一種，或者轉換成某種資產（比如黃金），而流動的方向則取決于人們認為那種貨幣或資產更加值錢。我們可以預料，貨幣波動性也將比原來更大，因為1）當利率降無可降，相對利率又很難改變，貨幣流動規模一定會加大；2）當相對利率和相對匯率都被鎖定時（比如歐元區國家），相對經濟活動（relatvie economic movements）一定會更大。換句話說，為了避免經濟波動，貨幣流動勢必加大。這就導致了“貨幣戰爭”，匯率掛鉤被打破，投資者面臨更多匯率風險。在貨幣流動中，某個國家受益的同時，必然有另外一個國家受損。如果全球主要經濟體都面臨同樣的“推繩難題”，就無法通過匯率變化引發全球性大寬松。這就是經濟機器運作的原理。

基于以上原因，投資者只能期待低于正常水平的回報，但卻要承擔高于正常水平的風險。

也正是因為如此，資產價格出現了大幅下挫。再加上各主要經濟體均處于長期債務周期的末期，全球正面臨著通縮壓力。

那么，風險資產要跌到何時是個頭呢？這取決于風險資產在什么水平，才能吸引那些長期看多的投資者將手中的現金換成風險資產。由于央行通過寬松來扭轉下行趨勢的能力不及以往，歷史經驗可能無法作為參考。換句話說，下行風險比原來更大。

最可能的情形是，隨著風險溢價的上升，央行寬松不斷地升級負利率，推出更多的QE，這樣做確實會有效。不過我同時認為，由于央行“油箱里的汽油”越來越少，QE的效果也會越來越差。為了反映油箱里還剩多少油，我們編制了一個指數。下面是美國1920年以來 “油箱”的變化情況。

如圖所示，美國“油箱里的汽油”已經處于1937年以來最低水平。因此，我們在考慮利率、匯率、貨幣政策和全球經濟活動時，應該把1937-1938這個時期作為重點參考。這背后的機制也值得我們深思。

下圖是歐洲、日本1975年以來的“油箱”變化情況。

“第三種形態”長什么樣？

盡管負利率會令現金變得不那么有吸引力，卻并不會讓出資人/存款人購買更多的資產。QE或許可以推高資產價格，但該存款的還是會存款，放貸者依然會捂緊錢袋，借款者依然會小心謹慎，我們依然逃不過“推繩游戲”。所以，“第三種形態”的貨幣政策必須直接作用于借款人/支出人。換句話說，應該直接把錢給到借款人/支出人，刺激他們把錢花出去。這么做的效果如何還有待驗證。不過，我們可以肯定，未來的政策將從傳統的財政/貨幣刺激（政府借債投資）擴展到把錢直接給大眾，并在二者之間取得某種平衡。

需要說明的是，我們并不是再說明天將會怎樣，或者我們希望怎樣，我們并不能確定短期內可能發生什么。我們只是想說：1）我們眼里的經濟是如何運作；2）我們認為這將帶來什么后果；3）在此環境下政策決策者，尤其是央行們可能會怎么做。