上周，全球最大對沖基金橋水（Bridgewater）創始人達里奧（Ray Dalio）在達沃斯論壇表示，美聯儲最終將改弦易轍，走上更多量化寬松的道路。

昨天，他又在英國《金融時報》進一步撰文論證了自己這么說的原因。他表示，由于長期債務周期已經接近尾聲，為了對抗由此帶來的通縮壓力，包括美聯儲在內的全球央行都應該繼續寬松而不是緊縮。

根據美聯儲和大多數經濟學家的理論框架，經濟緊縮應該基于以下條件：第一，需求增長快于資本增長；第二，資本利用率（通常用GDP缺口或失業率來衡量）升高。

所以在他們看來，現在正好符合這些條件。

但我認為，我們還應該關注兩個重要的周期，即經濟周期（短期債務周期）和債務超級周期（長期債務周期）。

我們現在已經進入了經濟周期擴張階段的第七年（通常來講，8-10年就會有一個經濟周期），并接近一個債務超級周期（通常為50-75年）的尾聲。

全球經濟之所以疲軟，之所以面臨通縮壓力，恰恰是因為我們處于債務超級周期的尾端。也正是為此，全球都處于寬松而非緊縮狀態。

美元是全球最重要的貨幣，美聯儲對美國和全球都是最重要的央行?？紤]到經濟下行的風險并不對稱，無論是為了全球、美國還是美聯儲好，緊縮都不是一個好選擇。

不過，達里奧也承認，在經過多年的QE之后，風險溢價的下降已經使得QE不再如從前那么有效：

既然債務超級周期是我與其他人在看法上最不同之處，那么讓我主要來說說這一點。

我想表達的是，有債務和資本開支拉動的增長是有極限的。當極限來臨，也就意味著債務超級周期上行階段的結束。1935年正是如此。這就解釋了為什么全球央行寬松的效果會不斷減弱。利率降無可降，風險溢價低到不能再低，使得QE不再有效。

QE之所以有效，是因為存在“風險溢價”。那些售出債券的人用新獲得的現金買入高收益率的資產，從而推高這些資產的價格，導致資產收益率回落。

現在全球正面臨著這樣一個窘境，債券、股票等各類資產的預期收益率低得可憐，并不比現金的預期收益率高多少。

結果就是，這些資產的價格很難再上漲，反而很容易回落。當所有資產的價格下跌，就會對全球經濟產生負面影響。

相對于收入，債務和債務成本就會顯得很高，如果不縮減開支，債務水平絕難降低。

達里奧的這一闡述與此前全球杠杠達到極限的觀點如出一轍，華爾街見聞曾詳細介紹過花旗分析師Matt King的一篇題為《世界信貸已經達到極限了嗎》的報告：

花旗從多個角度論證了過去10-15年各國央行信用擴張的嚴重程度，并認為，這種信用擴張已經到了一個彈性邊緣，也就是說，各國的信用已經完全透支，增無可增。

花旗寫道，信用的擴張給市場注入了大量的流動性，尤其是給包括中國在內的新興市場，使得它們在金 融危機初期成為拉動全球經濟增長的引擎。而發達國家本身并不是本輪信用擴張的締造者，他們只是試圖抵消私營部門去杠桿和違約的影響罷了。

但新興市場的信用擴張也走到了盡頭，導致了史無前例的商品過剩和“空城鬼域”，以及被許多人認為的世界上最危險的信貸泡沫，因為它們幾乎全部出現在企業的資產負債表上，而不良貸款則指數式增長。

其結果是，新興市場的信用創造也不再推動經濟增長，反而像西方那樣，轉而推升資產價格通脹...例如房地產和股票市場。

Matt King坦言，這也是為什么央行流動性曾主導市場，如今突然失效的原因。而達里奧盡管也意識到了QE作用在減弱，但他的結論卻依然是美聯儲應該保持寬松。

作為長期處于市場交易第一線的理論派大師，達里奧的經濟理論獨樹一幟，一直為業內所推崇。長期債務周期理論正是達里奧知名的理論之一。華爾街見聞曾在文章《Dalio的經濟學原理——傳統經濟學存在誤導》對其進行過詳細介紹，有興趣的讀者不妨一看。

下面附上一篇四年前對其經濟理論的簡要介紹，幫助各位簡單的了解達里奧的經濟世界：

人與機器——Ray Dalio的經濟學理念

“有史以來最美妙的去杠桿化”，這是Ray Dalio對如今的美國經濟的描述。美國自2008年金融危機后一直在經歷降低債務占收入比的必要過程，他認為美國的領導人們做的很棒，他們在債務重組的 痛苦進程中注入流動性來維持需求增長，而相比之下歐洲的去杠桿化進程是“丑陋的”。

Dalio的觀點需要認真對待。在金融危機前他就認為世界債務負擔過重，需要削減，并在此基礎上賺的了豐厚利潤。僅去年，他的Bridgewater Pure Alpha fund 為投資者們賺了138億美元，使得該基金自1975年成立以來的總收益達到358億美元，超過歷史上任何一支對沖基金，包括此前的紀錄保持者，索羅斯的量 子基金。

現年62歲的Dalio在其他方面同樣追隨索羅斯的腳步。索羅斯曾經出版過數本關于其理論的書，還曾資助機構來讓主流經濟學家認真對待替代性的觀點。 Dalio同樣也在試圖提高公眾對經濟運行的認識。Dalio有影響力的粉絲的數量不斷增加，前美聯儲主席沃克爾就是其中之一，他稱Dalio的經濟模型 “并不非常符合正統理論，但讓他對經濟狀況有了很好的理解?！?/p>

與索羅斯將其理論歸功于自己的老師波普爾不同，Dalio表示其理念完全是對自己交易員生涯的思考和經濟史研究的產物。他很少讀經濟學理論（盡管他在文章 中引用過明斯基的觀點），但對歷史上的經濟劇變（例如美國大蕭條，戰后的英國和魏瑪共和國的惡性通脹）做過深入分析。他甚至自己模擬成那些時期的投資者， 他閱讀當時每天的報紙，收集數據并實時“交易”。

在1980年代早期，Dalio開始寫下指導自己投資的規律。他隨后會根據這些規律在預測實際情況時的準確度來修改這些規律。這一過程如今已被程序化，因 此數十條類似的決策規律的組合被適用于Bridgewater所投資的約100種資產種類。舉個例子，這些規律讓他在去年同時持有政府債券和黃金，因為他 認為在去杠桿化進程所處的階段，這兩種資產會同時上漲。他是對的。

被Dalio描述為自己經濟學理念“不變和普適”的核心都包含在一份20頁的題為“理解框架（Template for Understanding）的文章里，他在2008年雷曼兄弟倒閉后不久寫了這篇文章，并在近期對其做了修改。這篇文章的開頭就是：“經濟就像 是座機器?！边@座機器可能看起來復雜，但他堅稱認為是相對簡單的，即使“并非很好理解”。Dalio是從下至上（bottom up）來構建其宏觀經濟模型的，通過聚焦于構成這座機器組建的單個交易的方式。他表示，傳統的經濟學理論沒有對供給以及最重要的需求的個體組成部分給予足 夠關注。為了能夠合理的理解需求，投資者們必須了解這些需求是買家自己出錢支撐的，還是從別人那借錢支撐的。

Bridgewater花費大量努力收集債市和股市的數據，并且理解這些數據如何影響諸如一家銀行或一個參與者集合（例如次貸借款人）的需求。 Bridgewater通過計算需要再融資的債務總量和時間以及測試那些債務的潛在買家和購買能力來預測歐元區債務危機；沃克爾用“驚人”來形容 Dalio工作的細致程度，并承認有些時候“他甚至比美聯儲動用更多的人力，生產更多的相關數據統計和分析?！?/p>

兩類信貸周期處于Dalio經濟學模型的核心：通常持續5-8年的商業周期以及能夠持續50-70年的長期（長波）債務周期。一個商業周期通常以衰退終 結，因為央行提高利率，減少了借貸和需求。債務周期則以去杠桿化為終結，因為“有能力的資本提供方和/或資本接收方（借款人和股卻出售者）的匱乏局面無法 被央行改變資金成本的舉措所修正?！鄙虡I周期發生的頻率高，被人們理解的很好，政策制定者們也相當習慣于處理這種周期。而人們可能一生在一個國家只會經歷 一個債務周期，人們對這種周期的理解很差，政策制定者們經常錯誤的處理這種周期。

央行可以再度降低利率來結束常規的經濟衰退。但要結束去杠桿化困難的多。據Dalio，終結去杠桿化通常需要組合拳，包括債務重組和減記、財政緊縮、財務 從富人向窮人轉移以及印錢。而一場“美妙的去杠桿化”正是所有這些因素的組合來維持經濟增速高于名義利率（美妙是相對旁觀者來說的：Dalio預計未來 15年的美國GDP平均增速僅2%）。

印錢太少的結果就是一場丑陋的、通縮式的去杠桿化（看看希臘）；印錢太多的結果就是通縮變成通脹，比如魏瑪時期的德國。盡管Dalio表示他害怕這種觀點 被誤解成“大量印錢吧，一切都會變好的?！彼硎尽耙磺腥ジ軛U化都以大量印錢來終結。但必須與其他政策配合?！?/p>

Dalio承認他有三分之一的時間是錯的；事實上，他將其成功的很大部分原因歸因于對壞投資風險的控制。而未來幾年可能將成為一個嚴肅的測試，測試經濟這 座機器是夠如他所言的那么簡單。目前，他對未來較為樂觀，因為歐洲央行近期的印錢行動。盡管他仍然預期除了希臘之外，西班牙、葡萄牙、意大利和愛爾蘭也將 發生債務重組，但他表示：“經濟混亂的風險已經減少了，我們如今正在平靜下來?！毕Ｍ@次依然是對的。