報告品種：銅

摘要

近期銅價再度上沖，倫銅接近10000美元/噸，滬銅主力合約上破81000元/噸關口，市場認知較為一致的是，當前銅價幾乎脫離基本面交易。價格方面更傾向于維持當前上漲趨勢的判斷，回調空間相對有限，滬銅75000元/噸是短期內較好的支撐位。相對來說，海外資金對于銅價相較國內更為樂觀，預計倫銅上方或能達到12000美元/噸。

一、關于需求

1、截至目前，受高價影響，銅3月消費降幅明顯，4月上旬延續弱勢。終端領域中，傳統電力投資表現不俗，受極端天氣影響家電端預期依舊向好，地產端存在拖累，但目前新能源的增量可以覆蓋這一部分的減量。

2、全年消費增速預期超3%，過快上漲的價格使得庫存難見拐點。整體上，下游需求疲弱的主要原因為傳統領域表現清淡，若價格出現回調，下游將獲得喘息的機會。關注新興國家，包含印度、越南等，或將成為銅又一不可小覷的新需求。

3、關于AI用銅需求，預計當前海外這一領域用銅量約為30萬噸，到2030年后，這一數字將上升至100萬噸/年。

二、關于新增礦山投資

1、在當前銅礦供需偏緊的格局下，若要看到緊張局面恢復，需要冶煉端有更多減產來配合，而近年來國內外冶煉產能置換、新增冶煉產能卻持續增加。在有色板塊中，銅是新能源轉型受益最多的品種，卻也是投資周期最長的品種，從初研到投產，鉛鋅礦平均需要7-8年，銅礦需要13年。因其開發周期長、資金密集度高、技術門檻高，投資回報的不確定性很大，從股東利益最大化的角度上，沒有確定的NPV及IRR，很難做出新增投資，對公司現金流是個極大的挑戰。若銅價在高位持續一段時間，或有更多資本開支投入開采新的礦山。

2、銅礦成本大幅上漲，2017年經營成本約為4300美元/噸，目前已上漲至5800-6200美元/噸，激進達到7500美元/噸。對于開發新礦，要考慮是否有可投資的優質項目，目前待開發且規模大的項目，如銅資源500萬噸以上，品位僅為0.5%甚至0.3%，投資回報率較低。當前，智利礦山平均在產品位已經下降到0.5%以下。

三、關于銅礦供需

1、全球銅礦產能利用率持續走低，主要原因一是優質銅礦資源較少，二是全球銅礦平均品位趨勢向下明顯。

2、我國銅礦其實不缺，資源儲量從2017年的2000+萬噸到2022年的4077萬噸，儲量持續增加。供需偏緊主要是因為冶煉產能擴張太快，其主要原因是：我國對銅有消費需求。參考發達國家銅需求量，人均GDP超過1萬美元，人均用銅量約為10kg；人均GDP超過2萬美元，人均用銅量達到頂峰，約為12-15kg；人均GDP達3.5萬美元后，人均用銅量降低到6kg。結合目前國內情況，當前全年用銅量符合人均消費水平，但后續增量十分有限。

3、隨著海外礦山產量收縮，海外銅精礦供應趨緊，TC價格回落至歷史低點，冶煉廠可能會增加檢修、推遲投產，以此來支撐加工費。冶煉廠減產的力度和持續時間還有待觀察，預計TC價格會在低位維持較長時間，年均值在30美元/噸附近。

四、關于電力端

1、通常情況下，在一國經濟發展初始階段，電力彈性系數將大于1，隨著經濟提升及產業優化，該系數將呈現規律性下降趨勢。例如，美國從1960年的1.8逐步下降至目前的0.1，德國、日本目前已達到負數水平。然而，在“十四五”期間，我國電力彈性系數約為1.28，主要原因為：①雙碳目標發布；②新技術發展的落地應用（新能源車、AI等）；③極端天氣因素。

2、結合經濟表現及氣溫兩方面，預計2024年全國全社會用電量增速處于5%-7.5%區間內，中性預計約為9.8萬億kwh，對應增速約為6%，較2022-2023年均增速上升0.9%。分季度看，預計全年四個季度用電量增速分別為9.4%、5.5%、5.0%及4.7%，總體呈前高后穩態勢。

3、預計2024年新增裝機容量仍將保持較快增長，其中新能源新增占比約7成。全國發電裝機容量有望繼續兩位數增長，規?？蛇_33億kw。全國發電量增長較快，火電仍然是我國電力供應的主力電源，非化石能源發電增長滿足全部新增用電需求，新能源對發電量增長的貢獻率接近70%。

4、預計全年迎峰度夏、度冬期間，全國電力供需平衡偏緊，局地高峰時段電力供需緊張，電力缺口主要分布于華東、西南電網區域，若出現燃料供應不足或大范圍極端天氣，用電高峰時段電力缺口將進一步擴大。

五、關于銅鋁替代

1、發電端，因發電機功率大，火電和核電輸電線路用銅較少，一般用鋁制IPB線，小于300MW的發電機主回路可以用銅排，水力發電功率一般小于 300MW，可采用銅棒。

2、海上風電的銅單耗遠大于陸上風電，主要原因是其中集成電路電力電纜只能使用銅電纜線（海底電纜），而陸上風電的這一部分只有30% 是電纜線，且在 2020 年已基本被鋁電纜取代。伴隨電力行業的輕量化和小型化，預計到2050年，陸上風電用銅量將大幅降低。

3、在光伏發電領域，連接逆變器和箱式變壓器、連接箱式變壓器及主變壓器的銅線纜幾乎被鋁線纜替代，預計到2050年，光伏發電的鋁線纜替代將進一步增加。

4、輸電端，架空線可以是鋼芯鋁絞線或鋁絞線，電纜線基本均為銅導體線纜，由于高壓電纜的技術要求限制較高，這一端銅鋁替代可能性非常低。

5、配電端，配電線主要包括10KV和35KV兩種，分別輸往居民樓和商業建筑、變電站和用電量大的工廠。由于鋁電纜的性能比銅電纜差，且高壓電纜對導體的質量要求更高，因此10KV線路中，鋁替代的可能性更大。

六、會議交流心得

近期銅價再度上沖，倫銅接近10000美元/噸，滬銅主力合約上破81000元/噸關口，市場認知較為一致的是，當前銅價幾乎脫離基本面交易。價格方面更傾向于維持當前上漲趨勢的判斷，回調空間相對有限，滬銅75000元/噸是短期內較好的支撐位。相對來說，海外資金對于銅價相較國內更為樂觀，預計倫銅上方或能達到12000美元/噸。

基本面上，供應端，銅礦供需格局偏緊延續，短期來說冶煉廠難有大規模減產，關注下半年煉廠表現。近期再生銅供應持續增加，伴隨“以舊換新”及設備更新，年內再生金屬供應預期寬松，關注這一領域對精銅冶煉、加工端的替代作用。需求端，高銅價下消費受到抑制，市場上除了低氧銅桿產線轉換成粗銅及陽極直接售往冶煉廠之外，存在無氧銅桿因銷售欠佳同樣再度處理售往煉廠的現象，高銅價仍需一定時日或才能被下游接受。終端領域，國內消費持續低迷，但海外消費增速預期轉好，關注新興經濟體在基建相關行業內對于銅需求的拉動作用。

七、云南市場調研心得

上周走訪云南部分下游企業，此處整理相關調研心得。

云南銅市場冶煉端產業相對集中，加工端相對分散，2023年精煉銅產量占全國約5.7%，整體市場相對較小。

對于當前快速上漲的銅價，產業接受度較低，銅桿企業保值壓力大、資金占用高，貿易及線纜企業在此價位出現虧損。另外，因當地資金問題，基建項目出現停工、延期，整體訂單量顯著下滑，同樣也是消費疲弱的另一大原因。整體上，銅桿企業一季度開工率同比去年小幅下滑，但3-4月開工情況出現明顯回落；線纜企業一季度開工率同比下降超30%。

對于年內消費預期，更關注于9-10月份的傳統旺季中訂單表現，目前來看，4-5月份的旺季消費遠遠不及預期，更期待四季度的消費有所回暖。

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