美聯儲降息推后的預期仍在不斷發酵，目前CME利率期貨隱含的去年降息次數已經減少到1次，即9月，導致10年美債和美元不斷走高，逼近前期高點。這把“火”也終于在上周“燒”到了美股身上，標普500指數上周下跌3.1%，納斯達克指數更是大跌5.5%，引發市場關注。對此，我們并不感到意外，一方面，美股下跌有其“必然性”，另一方面，美股在這個位置下跌也不是壞事，不僅能消化其過強的預期，反而有助于降息交易再度開啟，進而為后續的再度上漲打下基礎。

為何美股跌可能不是壞事？又如何反而能促成美聯儲重啟降息？跌到什么時候？怎么能提前預判到？針對市場普遍關心的幾個問題，我們分析如下。

為何美股下跌有其“必然性”？

二季度流動性拐點與降息推后。1）二季度金融流動性拐點會對美股產生壓力。近期美國金融流動性已經明顯開始轉弱。2）美股適度回調是當前降息預期推后的結果。美債利率和美元的沖高對美股尤其是成長股帶來壓力。

為何美股跌也不是壞事？

美股下跌可以實現金融條件收緊，是重啟降息交易的前提。我們根據金融條件指數構成的權重靜態測算，如果金融條件指數從當前的99.6重回去年10月高點100.7的話，需要美股市場回調8-10%至4700點附近，美國信用利差走闊50bp左右。 

后續如何演變？如何提前布局？

三季度后情形可能再度轉好。一方面，美聯儲預計在6月啟動縮表降速，有助于對沖當前的流動性拐點。另一方面，當前金融條件的再度收緊，將在未來1到3個月內體現在實際增長壓力與通脹和增長意外指數上。從資產角度，如果布局下一輪降息交易的話，短債更好，長債次之，美股等回調充分。

為何美股下跌有其“必然性”？二季度流動性拐點與降息推后

首先，二季度金融流動性拐點會對美股產生壓力。我們在3月11日報告《美國流動性或將迎來拐點》中提示，美國金融流動性會在二季度迎來拐點，屆時或導致資金在股債之間的重分配，進而對美股和資產產生壓力。我們這里定義的流動性指的是，美聯儲資產負債表規模（美聯儲縮表進展）- TGA賬戶（財政存款變化）- 逆回購（美聯儲逆回購使用量，主要是貨基存放在美聯儲賬上的資金），這三者之差用以衡量金融體系內的流動性，近似等于商業銀行體系的準備金規模。近期的變化是，美聯儲每個月的縮表還在繼續，但美國4月中旬繳稅季將回收大量資金，同時作為去年底以來資金最主要貢獻的逆回購也基本接近耗盡（當前規模7956億美元）（圖表1）。我們這一判斷基本得到驗證，近期美國金融流動性已經明顯開始轉弱（圖表2）。

圖表1：逆回購當前基本接近耗盡，規模降至7956億美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表2：金融流動性近期明顯轉弱

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

金融流動性主要從量的角度對美股和資產施加影響，我們從去年7月引入這一指標以來（《失去流動性“助力”的美股》），發現對美股的中期走勢有較好的解釋力。例如，2023年3月硅谷銀行問題爆發后，美聯儲通過BTFP提供給問題為期一年的貸款，推動流動性激增，解釋了二季度市場的反彈；2023年6月債務上限問題解決后，美國財政部為補充資金大量發債回籠資金，解釋了三季度美股的下跌和美債利率的驟升；10月以來逆回購大量的從美聯儲賬上重回市場買入美債，解釋了去年底以來利率的下行和美股的上漲。我們也是據此在3月初提示金融流動性在二季度的拐點可能給市場帶來壓力，目前看也基本得到驗證。

其次，美股適度回調是當前降息預期推后的結果，也是降息重啟的條件。近期降息預期的推后已經造成美債利率和美元的沖高，而這本身就會對美股尤其是成長股帶來壓力。不僅如此，由于此輪降息預期推后的源頭，是去年四季度利率下行和金融條件寬松后需求改善的直接結果（《美聯儲降息的門檻》）（圖表3）。因此，要實現壓制通脹的目的，就要抑制需求，而抑制需求則需要金融條件再度收緊。美股除了作為金融條件的組成部分外（圖表4），其上漲帶來的財富效應也助推了需求和價格，這也是美股需要適度回調的原因，否則就無法達成這一結果。

圖表3：去年四季度利率下行和金融條件寬松后需求改善

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表4：金融條件指數中包含美股

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

為何美股跌也不是壞事？美股下跌可以實現金融條件收緊，是重啟降息交易的前提

如我們在《美聯儲降息的門檻》中分析，近期美國需求好和通脹高恰恰是去年四季度利率過快下行的滯后結果，因此是可以通過金融條件的再收緊來壓制的，因此也沒有必要走向認為完全不能降息、甚至加息的另一個極端，就如同在去年10月份5%時看美債利率更高、今年初3.8%時看美債利率更低一樣。

但這一過程有兩個代價，一是時間，基本面與利率的再度折返使得短期的降息窗口不復存在；二是資產，金融條件的再度收緊需要以美股和信用債的適度下跌為前提。金融條件指數由長端美債、美元、美股、信用利差與基準利率幾部分組成（圖表5）?，F在長端美債與美元都已經回到高位、甚至逼近前期去年10月的高點，但金融條件仍處于低位（當前為99.6，低于去年10月高點100.7），主要的差距就是美股和信用利差上（圖表6-8）。

圖表5：對比去年10月，名義美債利率已經回升過半

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：美元指數接近前期107高點，而金融條件差距大

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表7：金融條件未顯著上漲的主要原因就是信用利差和美股市場

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表8：去年10月后利率快速回落的主要背景為高利率對需求的壓制，導致主要經濟數據接連低于預期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

我們根據金融條件指數構成的權重靜態測算，如果金融條件指數從當前的99.6重回去年10月高點100.7的話，美股市場回調8-10%至4700點附近，美國信用利差走闊50bp左右，可以達成這一“任務”（圖表9）。試想，如果美股維持高位不回調，信用利差也不走闊的話，金融條件就無法有效收緊，那只會通過更高的長端利率來補償，進而會對這兩類資產造成更大力。大宗商品雖然不直接是金融條件指數的組成部分，但邏輯上也基本類似。

圖表9：信用利差走闊~50bp和美股下跌8-10%可以使得金融條件再度收緊

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

后續如何演變？如何提前布局？三季度后情形或好轉；短債更好，長債次之，美股等回調充分

靜態推演，我們上文中金融流動性和金融條件兩個模型，共同指向三季度后情形可能再度轉好的可能性。一方面，美聯儲預計在6月啟動縮表降速，有助于對沖當前的流動性拐點，使其再度改善（《美聯儲如何結束縮表？》）。另一方面，根據歷史經驗，當前金融條件的再度收緊，將在未來1到3個月內體現在實際增長壓力與通脹和增長意外指數上（圖表10）。實際上，隨著美國30年按揭利率近期再度走高，作為近期美國需求好和通脹高的一個重要支撐的房地產成屋銷售已經開始應聲回落（圖表11）。屆時，經過各類資產回調后的“折返跑”，以及反映到對需求和價格的再壓制，都可能使得降息交易重啟，資產也可能會有更好機會，只不過我們依然提示不要再像年初那樣預期過多和過快降息。

圖表10：金融條件較增長和通脹有一定領先性，金融條件的收緊最終可以壓制需求和通脹

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表11：抵押貸款利率抬升后3月成屋銷售再度轉弱

資料來源：Haver，中金公司研究部

從資產角度，雖然可能還需要一段時間，但我們也要適時的逆向思考。如果布局下一輪降息交易的話，1）短端國債是更好的選擇（再加息概率較?。?；2）長端國債次之，可以適當等待（4.7%基本對應年內不降息，較為充分，去年5%高點對應的國債發債壓力今年并不存在，因此期限溢價基本為零，圖表12）；3）美股和美國信用債短期建議回避，我們測算美股4700點附近和美國信用債利差抬升50bp可以完成任務，回調后再介入；4）大宗商品同樣搶跑嚴重，雖然不直接反應在金融條件指數中，但其推動商品價格上漲和需求好轉邏輯，與美股和美國信用債一樣，都需要回撤才可以促成降息的最終兌現。

圖表12：長債短期有沖高壓力，4.5-4.7%基本對應不加息

資料來源：CME group，中金公司研究部

當前，我們這一靜態推演面臨的最大變數，就是供給側出現的巨大沖擊（如地緣局勢升級）導致通脹失控，使得單純靠金融條件的自發和溫和收縮就無法實現這一目的，也會加大資產價格的波動。