一、本周市場波動加大，風格分化，哪個更值得關注？

全市場角度，本周最明顯的變化是波動放大。除了投資者的主觀感受以外，我們以萬得全A為參考指標，本周二（16日）指數下跌2.96%，為二月初以來跌幅第二大的一天；次日拉升3.06%，同樣是區間內的第二大漲幅。這種波動幅度在本輪反彈及調整過程中是比較罕見的。

風格層面，微盤指數的活躍度和市場關注度較高，但紅利指數“穩坐釣魚臺”。本周前三個交易日，微盤股指數的日度漲跌基本都靠近10個百分點，是導致全市場波動放大的原因之一；相比之下，紅利指數則“默默”創下了歷史新高。

相比之下，我們認為風格的分化更能反映市場底層邏輯的變化。（1）本周經濟數據、財報和“新九條”的頒布對市場影響較大，我們可以將大部分的市場波動歸因于非基本面因素，即活躍資金對“新九條”從誤讀到理解；不過大盤價值（紅利指數）的明顯占優則更能反映機構投資者基本面預期的變化。（2）它們共同刻畫了一個從非基本面因子主導向基本面因子權重抬升的過渡階段，這是我們理解當前市場所處位置的坐標。

二、基本面定價因子權重抬升的傳導邏輯

國內經濟“量價分化”指向一個預期降溫的環境。（1）1季度實際GDP5.3%的增長超出市場預期，季調環比1.6%和折年數6.6%指向后續政策有比較大的轉圜空間。我們傾向于相較于月初，市場的政策預期是有所降溫的。（2）與實際GDP超預期的表現不同，-1.07%的GDP平減指數是2000年以來的歷史新低，其中工業品價格的拖累比較明顯。這對應了一個有效需求并沒有顯著改善的宏觀環境，基于“量”的實際高增長帶來的政策預期變化，共同指向一個更弱的經濟預期環境。

“量價分化”同樣也映射在上市公司業績層面?！傲績r”因子在上市公司業績構成中的權重是有區別的，價格的權重往往會高一些。業內通常采用PPI同比增速去跟蹤和預判A股的盈利走勢，歷史上看，GDP平減指數的增速與全A非金融石油石化的業績相關性確實更高。

三、后市判斷與配置建議：有頂有底，波動加大，風格分化

我們傾向于指數可能呈現一個“有頂有底，波動加大”的形態。（1）首先要強調的是我們處于一個“過渡”期，短期內并不意味著基本面因素完全占主導地位，同樣的，也不能忽略非基本面定價因子的影響，這是一個權重變化的過程。（2）“有頂”的判斷源于基本面因子中的價格因素遲遲未見改善，粗略的從歷史上看，與本輪持續時間相當的“量價分化”階段，上市公司業績的改善還是要等到價格轉好?！坝械住钡呐袛鄤t主要來源于非基本面因子的支撐，包括嚴格監管等。（3）風格上我們更看好大盤價值的表現，一是短期內，市場預期可能比我們的判斷要悲觀一些，從實際的角度出發，避險需求可能階段性回升；二是我們持續推薦的外向型配置方向已經取得了不錯的效果，尤其是有色金屬和家電。全球定價的大宗品和外需主導的出口品種我們會持續關注。

四、風險提示

經濟超預期回落，政策超預期收縮。