過去一周經歷大宗商品“超級周”，海外定價的貴金屬、有色金屬、原油延續強勢表現，迭創新高；國內定價的黑色商品同樣錄得明顯反彈。

3月以來大宗商品集體走牛，不僅在定價表現上大超市場預期，同時也挑戰了傳統認知。畢竟銅作為復蘇品種，往往在經濟周期起步階段表現強勢，螺紋鋼等黑色金屬應該在經濟擴張過程中相對表現更好，原油更是度量全球經濟過熱，應該在周期過熱表現亮眼。而黃金，理應在衰退或者滯漲階段才有較好表現。

然而近期短短一個月不到時間，本應在不同階段各自亮眼的大宗商品，銅、黃金、螺紋、原油，甚至小品種鋁、銀，不同品種大宗似乎都在走牛，個別品種定價甚至連創歷史新高。

這樣一種超越常規經驗的大宗牛市，究竟有何觸發因素，主要品種后市又該如何演繹？本文聚焦商品的底層宏觀驅動邏輯，以及現階段產業趨勢敘事，全面評估當前“商品?！钡某掷m性和安全邊界。

一、從大宗商品的金融屬性排序講起

3月以來，受益于海外貨幣寬松預期的提振，主要大宗商品出現全面走牛。年初至今（截至2024年4月19日），黃金上漲15.5% ; WTI原油上漲17.5%；LME銅上漲13.6%。市場強烈關注，在海外通脹仍在下行的階段，商品是否已經開啟了新一輪的周期上漲？

周期視角下，不同商品對于金融環境的敏感度并不一致，價格反饋通常也有梯次。

金融屬性更強的商品往往表現出更強的早周期屬性，對于利率的反饋更為敏感，價格在降息初期表現的更為強勢，譬如銅和黃金。而商品屬性更高的品種，往往需要等待實體需求實質性轉好，切實影響到商品自身的供需基本面，價格反饋更為順暢。譬如黑色系的螺紋鋼以及原油。

為了更好的理解主要大宗商品的金融屬性，我們引入存儲性（貨值，是否易于保存，標準化）的概念。

如果未來預期通脹上行，投機性需求自然反應是啟動累庫。對便于存儲的商品而言，它的現實價格便會因為累庫而上行。也就是說，通脹預期會切實影響到特定商品（存儲性強）的當期價格。比較典型的是，銅的存儲性較好，因此銅的實際價格和通脹預期相關性高。

對于不太方便存儲的商品而言，即便預期未來通脹上行，也很難大幅累庫從而帶動商品價格當期上漲。所以通脹預期和存儲性弱的商品價格，兩者的相關性會弱一些。存儲性弱的商品，它的價格更多反映當期供需，即實體的通脹情況。比較典型的是，原油的存儲性較弱，油價和實體通脹的相關性也更高。

二、原油：近期供應擾動推升價格波動

相較于金融屬性更強的黃金和銅，原油價格更多錨定供需缺口，可以說商品屬性更強。

其他和油價表現密切相關的貨幣金融以及地緣政治因素，本質上也是先影響原油供需，從而影響原油定價。

經驗上，原油供需缺口逆轉領先原油價格拐點1-2個季度，若供需相對平衡，供給端將對油價形成成本支撐。2023年二季度后，全球供需平衡差異開始由正轉負，今年一季度，全球原油供需缺口進一步放大，油價上行斜率出現陡峭化。

我們理解當前主導原油價格走勢，背后的主要影響因素或來自供應端。

今年以來，隨著OPEC繼續深化減產，疊加中東地緣局勢升級，原油供應前景進一步收縮?；诂F階段原油的供給彈性放大，而需求彈性由于和美國消費需求以及全球總量經濟增長密切相關，變化幅度相對有限。短期內，油價定價邊際更為敏感的供應變化，價格表現強勢。

現階段需求端的支撐，很大程度上來自于美國消費需求的韌性。

盡管今年以來美國消費者支出有所放緩，但家庭消費仍然受到緊張的勞動力市場的支持。從最新非農和職位空缺等指標看，企業用工需求依然強勁，從而支持了員工薪資健康增長。

周期意義上，全球原油需求的前景仍不明朗，“再通脹”交易或為時尚早。

本質上，原油并非利率敏感性資產。寬松的流動性并不能直接推動油價，影響機制更為間接，需要先影響實體需求，再傳導至油價。

盡管今年3月份之后，市場進一步增加了美聯儲的降息押注，但是通脹下行周期，原油的需求前景仍受到壓制。據國際能源署（IEA）最新的石油市場報告預測，全球石油需求增長目前仍處在放緩之中，預計今年將降至每天120萬桶，2025年將降至110萬桶。

三、黃金：聯儲降息前的高平臺和順風期

我們在之前的《黃金，高平臺上的順風期》報告中已詳細闡明，黃金本質屬性是，全球通行信用貨幣（美元）的替代品，無息且低風險。故而實際利率疊加避險屬性，能夠完美解釋目前金價的強勢表現。

站在當下時點展望未來金價走勢，黃金表現的確定性和安全邊界仍相對占優。我們對黃金定價有兩個核心判斷：第一，黃金定價迎來高平臺。即疫后全球產業鏈重塑，地緣政治頻起，黃金定價中樞或難回到2013-2019年水平。這就是所謂的定價中樞進入“高平臺”的涵義。第二，美聯儲貨幣實際寬松之前，市場將反復博弈美元流動性寬松或再通脹，這對黃金定價而言，都不是壞消息。更為重要的是，經驗來看，美聯儲實質性寬松之前，全球經濟脆弱性以及地緣政治博弈風險抬升，這也在概率上推升黃金定價。高平臺：全球政經體系重塑過程中，信用貨幣再尋錨，2022年后金價中樞或已系統性抬升。

2022年以來，黃金和美元“脫錨”，更深層次的原因是全球正經歷新一輪的政經關系重塑。經濟逆全球化和地緣政治環境變化，在更長時間維度將演變為常態化，那么金價的中樞或已系統性上移?？捎^察的數據是，代理貨幣體系風險的央行購金量，在2022-2023年步入更高的平臺期。

順風期：美聯儲降息拐點臨近，2024年金價或續創新高，關注三個順風催化邏輯。第一，貨幣寬松帶來資產的名義利率降低，黃金的持有成本降低。

黃金是無收益資產，黃金的投資需求受機會影響。無風險利率（名義）能夠較好描述黃金的機會成本。故而無風險利率越低，持有黃金的機會成本走低，黃金價格與無風險利率呈現反向變動關系。

第二，再通脹邏輯支撐，周期上金價走高的確定性增強。

寬松的金融環境有望助推通脹周期性回升，黃金具備抗通脹屬性，通脹越高，黃金抗通脹屬性越強，黃金將被追逐，所以再通脹邏輯支撐下，周期上金價走勢將錨定“再通脹”的深度和廣度。

第三，全球經濟增速放緩的降息窗口期，貿易摩擦升級，地緣政治沖突的風險性事件發生概率增加。

基準情形下，降息的背后是全球經濟增速的新一輪放緩，經貿摩擦和規則博弈增加的背景下，地緣政治格局擾動或更為常態化。因此在降息前的時間窗口，階段性新增的避險需求概率上同樣向利多金價的方向發展。

四、銅：供需缺口不可證偽

疊加銅金比修復長期商品層面，銅供給基本可以適應需求的增長；銅價波動受貨幣流動性影響更為深刻。

近幾年供需缺口僅占供需的1%-2%，這也能解釋在短周期，甚至中周期中，銅價表現較少被實體供需層面因素決定，金融因素對銅價解釋力度較高。

貿易融資角度，寬松的貨幣政策環境催生銅貿易融資，驅動銅價上行。

資產配置角度，通脹預期和銅價關聯度高，貨幣政策是銅價的先行指標。

今年3月以來銅價接力大幅上行，再通脹交易背后掩蓋的是，銅金比趨勢性修復的定價線索。

作為典型的利率敏感性資產，銅和黃金價格表現都體現出一定的早周期屬性。不同于黃金和實際產出的負相關關系，銅在工業生產乃至國民經濟中居于重要地位，和實際產出呈現較為明顯的正相關。從短期看，銅本質上是經濟周期波動的映射，因而我們看到銅金比與全球制造業PMI呈現較為明顯正相關。

銅金比處于周期性低位，增強了銅價反彈的彈性

今年以來，市場對全球制造業景氣度改善的預期走強。1月全球制造業PMI時隔16個月回升至50%的榮枯線，2月和3月PMI繼續環比改善。市場全球制造業景氣復蘇將催生相關資本品開支需求，相應催化了銅價表現。

2023年以來，銅金比持續回落至周期性低位。金價持續上漲衍生的的工業金屬金融屬性修復，增強了銅價在階段性反彈過程中的價格彈性，銅價在3月初期跟隨金價走出價格盤整區間，突破9000美元整數關口后，上漲動能進一步強化。

五、黑色：國內產業負反饋階段性緩解

今年一季度，地產量價表現未出現明顯改善跡象，黑色更多交易去年下半年強政策預期落空，價格出現二次探底。

一季度，30城商品房成交面積數據再度走弱，二手房相較新房成交更為活躍，表達居民部門仍擔憂期房交付的風險。黑色大宗需求對新房更為敏感，可以說年初黑色交易端的現實憂慮。

開年建筑業高頻數據提示，節后復工節奏偏慢，政府融資節奏偏緩，基建項目開工相對滯后，實物工作量形成效率偏低，黑色系商品價格一度出現二次探底。

二季度以來（最近兩周），黑色商品價格出現觸底反彈，產業負反饋階段性緩解。

一季度財政政策發力及基建的需求明顯不及預期，導致黑色系商品從成材到原料端出現產業負反饋。

4月17日，國新辦就宏觀經濟形勢和政策舉行發布會，表示發改委將進一步壓實地方主體責任，推動所有增發國債項目于今年6月底前開工建設。

隨著二季度專項債發行節奏加速以及增發國債項目推進開工建設，4月需求環比改善預期增強，原料端和終端價格在二次探底后，反彈幅度較為明顯。

六、當前“大宗?！笔歉髯詳⑹碌那珊?/strong>

（一）全球制造業景氣度復蘇仍需追蹤

近期銅和原油需求端驅動的重要線索，都部分定價了全球制造業景氣度改善的的預期，以及美國消費需求的韌性。年初以來的全球制造業PMI擴張，是否意味著新一輪全球制造業景氣度已經開啟？目前這一點尚缺乏足夠證據。

值得注意的是，我國3月通用機械等資本品出口同比明顯下滑，這與預期的全球制造業景氣度復蘇趨勢相左。

市場此前預期全球制造業景氣度復蘇催生資本品開支需求，進而帶動我國通用機械、零部件等生產相關資本品出口。然而，3月通用機械出口二年復合環比增速為-0.9%，較1-2月下降12.5個百分點。

目前尚不能判斷3月資本品出口下降，起因臨時波動，還是制造業景氣復蘇存疑。對這一板塊出口以及全球制造業景氣度持續性，我們仍需保持觀察。

此外，美國庫銷比仍處在歷史中高分位，尚未有明顯補庫跡象。

銷售同比增速是庫存同比增速的領先指標，我們可以用庫存銷售比評估美國的補庫動能，當前美國庫銷比仍處在較高位置。

2000年以來，美國庫存銷售比均值為1.34，第一四分位數為1.28，第三四分位數1.39。今年2月，美國庫存銷售比為1.38，高于歷史75%的時間。

此外，3月中國對美國出口2年復合同比增速為-11.9%，較前值下降1.5個百分點。紡織、鞋帽、燈具等勞動密集型產品出口同比再度明顯回落，同樣指向美國尚未有明確的補庫跡象。

（二）關注后續的分化和輪動規律3月以來海外大宗商品集體走牛，金銅油聯動上漲的背后，本質上是避險驅動下的二次通脹交易。

從商品的宏觀驅動邏輯出發，銅定價復蘇，黃金定價貨幣寬松，原油定價通脹。當前原油、銅、黃金共振上漲，引發市場對于商品開啟新一輪周期修復的強烈關注。

但現階段海外周期寬松尚未開啟，全球經濟增長仍在趨勢性放緩。今年3月之后，海外大宗商品聯動上漲，暗含兩條敘事線索：

首先，中東局勢持續升溫的背景下，原油和黃金市場都在持續計價地緣風險。在事件性事件的沖擊下，黃金和原油價格節奏表現出較強的相關性。

其次，美國階段性消費韌性以及全球景氣度改善的跡象共同推升“二次通脹”預期。

上述兩條線索都并非經濟周期性因素，但短期內成為影響商品邊際定價的主導變量。

國內黑色系表現并非聯動海外通脹，更多還是產業敘事的巧合。

本輪黑色商品觸底反彈，背后驅動的更多是基建項目推進的節奏，以及國內政策預期的上修。經驗上，國內黑色價格更多定價國內PPI通脹，國際原油定價海外通脹。

當前國內外貨幣政策和經濟周期錯位的背景下，油價和國內黑色價格本質上都是產業方面的邊際定價主導。4月以來，國內黑色系和油價表現同頻，更多還是產業敘事的巧合。

周期視角下，全球信用擴張尚未啟動，大宗商品仍面臨一定價格壓力。

后續商品基本面或有兩點不及預期。

第一，海外通脹若未按預期回落，降息預期一再調整，海外資產定價或沿著“通脹超預期反彈——聯儲階段性緊縮——經濟深度衰退”這一反饋機制演進。

第二，國內實體增長修復節奏偏慢或偏弱，主因本輪地產面臨梗阻及需要解決的增長問題更為復雜，基建投資受制于地方財政能動性走弱彈性相對有限，庫存周期磨底的時間或更為漫長，屆時國內工業品尤其是黑色商品的價格或再度面臨回調壓力。

較為確定的是，本輪商品牛在階段性的狂歡后，不同大宗商品價格或將迎來分化。

貴金屬和銅等金融屬性較強的早周期品種，超額收益或更為凸顯。值得注意的是，在全球政經關系重塑的背景下，貨幣屬性支撐金價中樞抬升。

基于本輪降息窗口期，黃金的宏大敘事在一段時間內不會打破，貴金屬的安全邊際或將高于有色金屬，這也意味著，銅金比或面臨系統性下修。

原油價格波動盡管受地緣政治影響較為深刻，但周期視角下原油需求尚未進入順風期。在全球新一輪信用寬松周期開啟前，油價持續沖高動能存疑。

偏國內定價的黑色產業鏈，在國內地產出現實質性轉暖信號之前，階段性的仍將跟隨政策預期以及國內基建推進的節奏，價格出現邊際波動，但上行斜率仍相對偏平。

風險提示

消費復蘇的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但仍未達到疫前常態化增速，未來是否能持續性的、修復改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經濟回升動力將明顯減弱。

地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。

歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。

地緣政治沖突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。