本周二上證綜指創下去年10月底以來的新高，此后指數開始調整，周五上證跌幅達-2.0%，市場較為關注未來行情的走勢。借鑒上一輪牛市，可以發現牛市第一波上漲結束往往伴隨著前期上漲最強的行業進入階段休整。因此，本文將回顧歷史，對未來行情做一些推演。

01. 回顧

22/10以來市場上漲較可觀

對比歷史，22/10以來市場上漲在時間上已較長，部分板塊在空間上也較顯著。我們在《旭日初升——2023年中國資本市場展望-20221203》中分析過，從牛熊周期、估值、基本面、資金面等維度來看，22年10月底以來A股的上漲屬于牛市第一階段，即孕育期。我們回顧過去05-07年、08-10年、12-15年、19-21年四次牛市初期的第一波上漲，可以發現寬基指數漲幅在25-30%左右，時間平均持續3-4個月（詳見表1）。去年10月底以來的牛市初期第一波上漲中，上證綜指最大漲幅達18%、滬深300漲22%，上漲持續已近6個月，對比歷史看本輪寬基指數在時間上已經超過歷史平均水平。

盡管本輪寬基指數的漲幅還低于歷史均值，但部分板塊行情演繹已經較為極致?？萍及鍓K中傳媒（去年10月以來最大漲幅為80%，下同）、計算機（50%）、通信（51%）等漲幅較大。我們通過RRG看當前行業的超額收益趨勢，RRG圖右上角的第一象限代表行業已處在超漲區域，從過去一個季度中行業輪動的RRG圖中我們可以發現，通信、傳媒、計算機始終處在超漲區域，科技板塊的上漲幅度已經較為顯著。

22/10以來上漲行情輪動較快也符合歷史特征，只是這次結構分化更顯著一些。從盤面特征看，本輪上漲行情輪動較快，市場經歷了由地產鏈+消費、再到科技+新能源、然后到近期數字經濟+中特估的三階段輪動上漲，具體來看：①22年10月底-12月初，防疫、地產政策優化提升了市場對經濟復蘇的預期，價值板塊漲幅居前，如地產最大漲幅為35.6%、保險為33.8%、食品飲料29.5%、建筑材料24.9%，同期上證指數最大漲幅為11.8%；②22年12月底-23年1月底，“數據二十條”等產業政策密集推出提升成長板塊預期，成長中計算機、電新，以及券商開始表現，期間計算機最大漲幅為18.9%、電力設備及新能源為18.5%、券商為18.2%，同期上證指數最大漲幅為9.2%；③今年2月至今，以ChatGPT為代表的人工智能概念、以及中國特色估值體系概念熱度明顯上升，進一步催化行情，人工智能指數最大漲幅為45.0%、中特估指數為24.2%，同期上證綜指最大漲幅為6.0%。

歷史上牛市第一階段市場往往呈現輪漲、普漲的特征，但若比較歷輪牛市第一波上漲期間各行業累計漲跌幅離散度（以行業累計漲跌幅標準差/均值計算），可以發現過去四輪牛市初期申萬一級行業離散度在0.3左右，二級行業離散度在0.4左右，而本次上漲行情中申萬一級、二級行業的離散度為1.0、1.2，可見行業間累計漲幅分化較歷史明顯更大。我們在《策略甜點69：分化：半數公司股價回到上證3300點水平，1/4還在2900點水平-20230411》中提出，當前上證綜指點位已經回到去年7月的水平，但A股在個股和行業層面表現差異較大。截至2023/4/21，超過去年7月3300點的申萬一級（二級）行業個數占比為39%（42%）；低于去年11月初2900點的申萬一級（二級）行業個數占比為13%（20%）；仍有相當一部分行業指數在今年年初3100點附近。

02. 展望

波折難免，好事多磨

回顧歷史，牛市初期波折難免，階段性休整看最強板塊的信號意義。歷次熊市見底后第一波上漲行情走完，市場往往會獲利回吐，背后的原因是基本面還不夠扎實。歷次回吐過程中上證指數平均下跌49天（剔除2019年），上寬基指數平均回撤14%左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅，詳見表2。這一階段中，往往前期表現最強勢的板塊先調整，推動市場整體向上的動能趨弱，從而標志著牛市初期第一波上漲的結束。借鑒上一輪牛市（19-21年），當時5G引領的新一輪科技周期啟動，我國在5G技術領域取得一定優勢，產業政策支持下5G、半導體領域投資擴大，硬件設備、5G基站相關領域在19年牛市第一波上漲期間表現最強。從申萬一級行業表現看，19年牛市初期第一波上漲期間（19/1/4-4/8）TMT板塊中電子行業最大漲幅達44.6%（相對滬深300超額收益為9.4個百分點，下同）、計算機為56.0%（19.2個百分點）。若從概念指數看，基站指數最大漲幅47.8%（11.0個百分點）、5G指數為49.1%（12.3個百分點）、半導體產業指數為52.2%（15.3個百分點）。從牛市初期行情進入調整的情況看，漲幅最大的半導體產業指數于19/03/12日達到階段性高點后高位震蕩，并于19/04/02日開始下跌，基站指數、5G指數分別于19/04/19和19/04/22日自高位回調。對應大盤指數看，前期漲幅最好的創業板指于03/12最先達到高點后開啟震蕩，上證綜指于19/04/08進入調整，而滬深300于04/22見頂后下跌。借鑒歷史經驗，本輪牛市第一波上漲的結束的信號應關注數字經濟未來的走勢。

23Q2市場背景：二季度倒春寒或難免。從基本面看，國內經濟修復斜率有所放緩。當前國內經濟已進入復蘇期，23Q1GDP實際增速為4.5%，環比增長2.2%，呈現溫和修復的態勢。從庫存周期來看，隨著需求端見底回升，庫存周期將從前期的主動去庫存，轉向由需求驅動的被動去庫存，對應經濟進入持續復蘇階段。但4月以來經濟的高頻指標顯示月度經濟修復的斜率開始放緩。沿海八省日耗煤量與疫情前（2019年）同期相比邊際走弱，反映當前工業發電需求修復減緩。30大中商品房銷售面積的當月同比增速從3月的45%降至4月的23%（截至4月15日），地產需求端的恢復速度也開始走低。從資金面上看，A股資金面略顯“青黃不接”：去年10月以來的上漲行情中外資率先顯著流入，22/10/31-23/1/31期間北上資金累計凈流入超2300億元，其中23年以來外資凈流入在1500億元水平左右，已經超過22年全年水平；杠桿資金由2月開始由負轉正，2-3月平均凈流入達340億元，但公募基金發行仍相對緩慢，截至4/21，4月公募基金發行規模不足百億，較3月明顯減少，內資流入仍需一定時間。

全年來看，A股牛市格局不變，但由于目前國內基本面回暖尚需一定時間，未來外圍擾動因素或誘發回撤。目前美國核心通脹壓力依然較大，3月美國核心CPI當月同比為5.6%，市場加息預期繼續回升，截至04/15，CME預期美聯儲5月加息25BP的概率進一步上升至78%。歷史上美聯儲6輪加息周期都爆發了經濟或金融危機，這次美聯儲激進加息下，海外部分金融機構已發生風險事件，未來部分新興市場國家、歐元區部分高杠桿國家以及日本的債務風險值得警惕。若海外債務風險發生，或對全球風險偏好形成抑制，以風險偏好驅動的人工智能、中特估熱度或將下降。此外，從交易熱度看，當前科技板塊已出現階段性熱度過高的情況，科技板塊成交及市值占比的比值已經突破均值向上2倍標準差，短期出現調整的概率較大。周五的下跌是否是科技板塊開啟調整的信號尚待觀察，若科技板塊回調，或導致市場進入階段性休整。

03

重視業績因子

往后看，我們在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》分析過，前期階段性主線可能有所休整，背后的原因是牛市初期第一波的上漲行情大多來自主題的炒作，當前熱門行業熱度已在高位，后續應關注有基本面落地的可持續性主線機會。

數字經濟是全年第一主線，但短期或有波折，去偽存真的試金石是業績。借鑒公募基金大調倉經驗看，歷史上公募基金調倉往往需要一年，例如 20-21年公募持倉從白酒轉向新能源，調倉均持續約4個季度。從持倉看，23Q1基金重倉股中TMT板塊持股市值占比較22Q4上升5.5個百分點至20.1%，超配比例（相對滬深300行業占比，下同）上升2.8個百分點至4.1%，仍處在2013年以來低位。

未來行情或進入去偽存真的階段，關注政策和技術兩條主線。①從政策線看，當前數字要素流通體系正在加快建立，政府有望加大對數字安全和數字基建的投入。去年12月發布的 “數據二十條”為數據要素市場提供頂層規劃，剛成立的國家數據局有望成為頂層文件落地執行的統籌機構，數據要素市場化有望加速，這也將大幅提升數字基礎設施建設。根據中商產業研究院援引的《能源數字化轉型白皮書（2021）》，預計23年我國數據中心市場規模達3636億元，同比增長14%。另外，數據要素市場化也推動對數據安全產品的需求將快速上升，根據工信部預測，25年我國數據安全市場規模超1500億，復合增速達30%。②從技術線看，ChatGPT為代表的人工智能應用落地，大模型、半導體等上游軟硬件領域有望率先受益。人工智能的落地應用代表著其背后的產業有望進入快速發展期，或將成為一輪大級別行情的起點，當前科技巨頭正加大對ChatGPT為代表的AI大模型的開發， AI模型市場有望加速發展，根據觀研天下，預計22-30年中國自然語言處理市場復合增長率達到36.5%。AI模型的算數和推理也將提升對上游硬件的需求，根據億歐智庫，預計23-25年我國AI芯片市場規模復合增速達31%。

中特估是策應主線，關注具有中國特色的三個方向。今年以來中特估指數最大漲幅已經達到32%，其背后更多源于概念炒作帶來低估值的國央企估值修復，隨著市場情緒逐漸冷靜后，未來行情可能出現分化，應關注“中特估”的本質，即真正具有中國特色的企業。未來市場在建立具有中國特色的企業標準上或將借鑒ESG，逐步構建衡量中國特色企業的指標體系，推動行情進一步展開。我們在《“中特”重估的三大發力方向—— “中特估值”探究系列8》中提出，中國特色估值的評估體系有望向三個方向發展：①經營持續性：關系國計民生的重大安全領域，部分國企有獨特性，經營持續性更強。②科技成長性：舉國體制支持的部分科技領域，部分國企需擔當鏈長帶頭發展的職責，成長確定性更高。③高分紅：部分盈利穩定、現金流充裕的國企可以加大分紅比例，推升估值向上。

階段性關注黃金、以及消費數據驗證情況。黃金方面，黃金具有商品、金融和避險三種投資屬性：貨幣屬性，美元，避險。宏觀視角下，當前去美元化進程有望加速，抬升黃金的貨幣屬性價值，與此同時，全球避險情緒升溫，目前看后續風險仍存在蔓延可能性，這或帶來黃金的避險屬性加速上升，共同支撐黃金走強；行業視角下，黃金供給長期較為穩定而短期各國央行為實現貨幣金融自主可控而帶來的購金需求有望釋放。A股黃金企業將充分受益于金價上行，在業績彈性的助推下，公司利潤上漲幅度會大于金價漲幅，關注山東黃金、赤峰黃金和銀泰黃金。

消費方面，促消費是目前政策關注的重點，政策支持下消費基本面有望迎來改善。根據證券時報網，4月19，發改委新聞發言人表示，當前發改委正在抓緊研究起草關于恢復和擴大消費的政策文件，主要是圍繞穩定大宗消費、提升服務消費、拓展農村消費等重點領域。從地方層面看，近日浙江省出臺促消費25條，推動消費復蘇。我們在《供給側看消費機會在何處？——后“疫”時代報告系列4-20230222》中分析過，消費行業中前期供給收縮明顯的行業業績彈性將更大，疫情期間啤酒白酒、服務類消費、黃金珠寶、超市供給明顯收縮，而相關行業上市公司供給受損程度小于行業甚至逆勢擴張，結合估值和盈利看，啤酒、酒店、黃金珠寶行業或相對較優。

風險提示：海外風險事件超預期、國內經濟復蘇不及預期。