在歐美央行持續收緊貨幣的背景下，日本央行卻在逆勢寬松，但這似乎也沒能挽救日本股市和債市的頹勢，尤其是日本國債市場，收益率持續攀升，并遭到國際資本的拋售。那么日本未來會出現“股債雙殺”嗎？日本央行能否抗住通脹攀升壓力而維持寬松的貨幣政策呢？我們認為日本出現“股債雙殺”的可能性很大，但日本央行不會很快逆轉寬松的貨幣政策，日本經濟不排除陷入滯脹的可能。

日本經濟增長已經放緩

從經濟增長情況來看，日本的經濟復蘇在主要經濟體中仍然比較靠后，沒有恢復到2019年的水平，今年一季度實際同比增長只有0.4%，環比折年率為-0.5%，增長比較疲弱。所以在這種情況下，日本央行仍然采取寬松的貨幣政策。

從分項數據來看，一季度，日本私人投資和公共投資同比都出現負增長，凈出口更是同比大幅下降133.9%，這意味著歐美經濟增長放緩影響日本的出口，且日本利率上升影響公共部門和私人部門投資。

調查顯示，受能源價格進一步上漲、日元大幅貶值加劇企業成本上升等因素影響，二季度日本大型制造業企業信心指數由上季的14點降至9點。全部16個制造業行業中，12個行業大企業信心下降，其中日本核心產業汽車行業大企業信心指數下降4點至-19點。

從經濟增長內在驅動力來看，日本經濟長期停滯的情況沒有得到改變。在20世紀90年代日本房地產泡沫破滅之后，日本經濟增長就幾乎停止，但是資產負債表得到了充分的修復。銀行體系不良率從頂峰時超過10%降至2005年9月的2.5%，到2007年再下降至1.5%。日本私人部門的資產負債表得到修復，原有的資產泡沫消失殆盡，金融機構的不良資產基本出清。

然而，日本經濟依舊沒有起色，主要是信用很難擴張，而信用擴張受限并非貨幣偏緊，而是社會總需求疲軟，日本勞動力萎縮對經濟增長的貢獻是負面的，短期不可逆轉。若要對沖人口因素的負面影響，需要在資本投入和全要素生產率增長上有明顯的正向貢獻。老齡化加劇背景下，內需嚴重不足，日本企業在資本開支上一直非常保守和謹慎，資本投入增長明顯落后于其他發達國家。

日本央行逆勢寬松并非零挑戰

日本央行為何逆勢寬松呢？主要的原因是日本經濟增長動能疲軟，需要將融資利率持續壓制在低位。為了捍衛“無限量購債”的承諾，日本央行6月購買了創紀錄的14.8萬億日元國債，其持有的日本國債超過總量的50%，跨越了一個歷史性的里程碑，也超過了2002年11月購買的11.1萬億日元，創下了最高月度總額。據日本經濟研究中心計算，日本央行需要在其目前持有的500萬億日元基礎上再增加120萬億日元，才能將長期利率維持在0.25%，其債券持有量正在迅速逼近總量的60%。

當然，日本央行實施收益率曲線控制并非沒有約束因素。第一個約束因素是日本央行持續購買國債可能導致日本央行無債可買，收益率曲線將難以避免地波動?？刂剖找媛是€也導致日債出現收益率曲線深度倒掛，由于日本央行將重點放在10年期國債收益率上，7至9年期國債收益率目前高于10年期收益率。隨著日本央行持續購買國債，私人金融機構持債數量迅速下降，截至3月底，銀行和其他存款機構持有的日本國債占總量的11.4%，而保險和養老基金持有占比23.2%。

日本政府債務也不能無限制擴張，仍面臨制約。民眾對于政府的信心是維持日本政府債務穩定的一個重要基礎，一旦通脹沖擊日本經濟，那么民眾的信用就會動搖。另外，國際評級機構及市場投資者的行為也會約束日本政府的債務擴張。日本歷史上也曾發生過債務大幅擴張導致評級機構下調日本主權信用評級并引發債市動蕩的情形。

圖為日本CPI同比增速和日經225指數歷史對比

第二個約束因素是日本通脹持續攀升。面對進口能源價格飆升，日本央行逆勢寬松可能會遭遇嚴重挑戰。日本90%左右的能源依賴進口，大部分以美元計價，隨著今年全球石油、天然氣和煤炭價格飆升，日本能源成本水漲船高。以美元計價的WTI原油價格今年上半年漲幅超過40%，如果以日元計價，漲幅已經接近70%。受日元貶值和全球供應影響的不僅是能源價格，食品和原材料價格也在步步攀升，并促使物價全面抬升，無論是紙張、鋼鐵還是混凝土都難以幸免。雖然日元疲軟可能會利好日本出口商，但同時許多依賴海外進口商品的制造商不得不將高漲的成本轉嫁給消費者，消費對日本GDP的貢獻會明顯下降，拖累日本股市下跌。

因此，我們認為短期來看日本央行將壓低利率，為經濟增長提供低利率環境的情況不會改變，但是如果日本通脹超預期上漲，能源價格持續攀升將給日本經濟帶來挑戰。原本日本經濟就因人口老齡化和社會總需求不足而增長停滯，一旦日本通脹超預期攀升，那么日本也會陷入類似于歐美滯脹的泥潭。屆時日本股市可能會下跌，“股債雙殺”可能性很大。投資者可以運用芝商所的東證股價指數期貨（合約代碼：TYP）或日經225指數期貨對沖日本股市潛在的下行風險。

以日元計價的東證股價指數期貨追蹤東證股價指數（TOPIX），該指數是自由流通市值加權指數，根據在東京證券交易所上市的所有普通股計算。TOPIX是反映當前日本股市市值的指標，也被用作投資日股的一個基準，投資者可以利用東證股價指數期貨參與日股。

日經225平均指數則是日本股市歷史最悠久的晴雨表之一，始于1949年。該指數納入225家于東京證券交易所第一板塊掛牌、排名最高的藍籌股企業，其中不乏索尼和本田等耳熟能詳的企業。日經225平均指數進行價格加權，因此，相較于價格較低的股票，價格更高的股票對指數影響更大。芝商所目前提供以日元（合約代碼：NIY）和美元計價（NKD）的日經225指數期貨合約，不但增加交易的靈活性，而且兩份合約間更存在大量價差交易機會。