1. A股歷史上有四種底部形態

回顧2000年以來歷次市場底的筑就過程，我們發現市場底大致分為U型、深V型、淺V型、W型：

深V型：08年10月、19年初。07/10-08/10期間上證綜指跌幅達73%，形成陡峭的深V左側。隨后政策發力，上證指數快速反彈，筑就V型陡峭右側。18年受國內金融去杠桿和國際中美貿易摩擦影響，上證綜指下行至19年1月的2440點。為應對外部沖擊，宏觀政策轉向寬松，19年1月的降準后A股迎來轉折點，這次市場筑底時間短，反轉速度快、幅度大，市場底形態同樣呈現較為陡峭的V型。

淺V型：16年初。15年6月監管部門查配資，大量杠桿資金離場，牛市隨即終結。上證綜指在16年1月27日、2月29日兩次跌至低點2638點，形成V型底左側。16年初的降準以及天量信貸推動A股反轉，但指數在反轉后上漲斜率和速率較低，走出淺V型的平緩右側。

U型底：05年下半年。05年市場進入底部區域，1月交易印花稅稅率下調和4月股權分置改革啟動標志著股市政策面開始轉暖，上證綜指在6月觸底998點，隨后進入為期半年左右的底部構筑期，一直磨底至12月底才加速上漲，底部區域形狀偏U型。

W型：12-13年。12年處在宏觀經濟增速回落后期，新一輪刺激政策推出以應對經濟下行壓力，“十八大”后，上證指數于12月4日觸底1949點，隨后開啟一波上漲。但在2013年6月底受短期資金緊缺影響市場短暫急跌至1849點，低于12年的低點，形成了W型底，且后角更低。

不同的底部形態對應不同的市場反轉路徑、速度和幅度，而政策強度和估值水平是決定底部形態的兩股力量。估值方面，我們計算A股整體及細分行業估值處臨近兩輪牛熊周期中歷史分位(如08年對應02/01-08/10,19年對應13/01-19/01)，并以分位低于20%行業占比來衡量估值消化程度，歷史數據詳見表1。

08、19年：估值低+強勁政策，深V底。估值方面，08年和19年市場整體估值很低，全部A股PE、PB分位數均低于20%；行業估值消化程度較高，08年行業PE、PB消化程度為70%-80%，19年為80%-90%。政策力度方面，08年以四萬億為代表的宏觀政策力度大，政策底領先于業績底4個月，時間間隔較短，工業增加值當月同比在09/01見底-2.9%，全A歸母凈利潤累計同比在09Q1見底-26.0%。18-19年初盡管宏觀政策力度較弱，但股市政策定位高度前所未有，19年1月設立科創板并試點注冊制，2 月政治局會議強調“金融是國家重要的核心競爭力”，包括股票市場在內的資本市場也將成為國家重要核心競爭力的組成部分。宏觀政策力度較弱，且20年疫情使基本面砸出深坑，業績底直到20Q1才出現，工業增加值當月同比于20/02見底，全A歸母凈利潤累計同比在20Q1見底。

16年：估值中等+溫和政策，淺V底。估值方面，市場整體和分行業估值均不低，低點時全部A股PE、PB分別處08年10月來52.7%、31.4%分位，行業估值消化程度僅為20%左右。由于16年市場底(2638點)實際并不低，因此上證綜指16-17年反彈后于19年1月創新低2440點。政策力度方面，16年穩增長政策集中在貨幣和地產政策，政策力度溫和。從政策底-業績底間隔8個月，用時相對較長，工業增加值當月同比在16/02見底4.9%，全A歸母凈利潤累計同比在16Q2見底-4.7%。

05年：估值低+較弱政策，U型底。估值方面，從市場整體和行業估值消化程度看，這次市場底部時估值已經很低，全部A股PE、PB分位數已處在0%分位，行業估值消化程度高于90%。政策力度方面，宏觀政策力度較小，政策底其實是05年4月啟動的股改，但股改的影響偏長期，相比 08、19年政策力度并不強。這次政策底到業績底期間間隔8個月，工業增加值當月同比在06/01見底12.6%，全部A股歸母凈利潤累計同比在06Q1見底-14%。

12-13年：估值中低+較弱政策，W型底。估值方面，這次市場整體估值很低，全部A股PE、PB分位數已處在0%分位，但分行業看估值消化程度不高，用PE、PB分別計算的估值消化程度為63.2%、68.0%。政策力度方面，11-12年貨幣政策發力，但財政、地產政策力度不強，政策底-業績底間隔8個月，工業增加值當月同比在12/8觸底8.9%，全部A股業績底在12Q3見底-1.9%。13年在債券市場去杠桿背景下流動性偏緊，銀行間資金面出現緊缺，市場利率大幅提升，造成市場短暫急跌，形成了后角更低的W型底。

2. 這次市場底部已經基本明確

市場3-4年一次大底部已經出現。結合宏觀經濟周期、股市牛熊周期來看，當前市場已經處在底部區域。宏觀經濟周期是股市運行的大背景，去年底我們在《曲則全，枉則直——2022年中國資本市場展望-20211211》、《展望22年：我們的三個特別判斷-20211219》等報告中指出，A股將類似于美股，3-4年左右將出現一次下跌，背后原因是經濟周期進入滯脹期+衰退前期。當前國內穩增長政策不斷加碼，尤其429中央政治局會議明確穩增長的目標不變，525全國穩住經濟大盤會議就穩住經濟一攬子政策作出全面部署，這輪周期大概率進入衰退后期了，根據投資時鐘的大類資產輪動規律，股市有望企穩抬升。

牛熊周期來看，截止到4月底，這輪調整時空已經顯著，股市估值也處在底部區域。本輪滬深300下跌已持續14.4個月(21/02-22/04)，最大跌幅達37%。對比歷史，除了08年金融危機背景下的調整外，歷次滬深300下跌持續時間約12個月左右，最大跌幅約30%-45%，這次調整時空已經顯著，詳見表2.綜合估值、風險溢價、股債收益比、破凈率等指標，與過去5次歷史大底比，當前各大指標均已處于大的底部區域，詳見表3.《各類投資者的倉位分析-20220516》中分析過，截止4月底，多數投資者倉位處于歷史低位，也驗證市場底部特征。綜合宏觀經濟周期和股市牛熊周期來看，4月底市場已處在3-4年一次的大的底部區域。

市場反轉基本可以確認。我們在《反彈到反轉需要啥條件？-20220504》中提出，根據05、08、12、16、19年幾次市場見底的經驗總結，市場反轉的信號是五大基本面指標中有三個企穩，五大指標分別是社融存量/貸款余額/M2同比(反映貨幣政策)、基建投資累計同比(反映財政政策)、PMI/PMI新訂單(反映制造業)、商品房銷售面積累計同比(早周期行業)、汽車銷量累計同比(早周期行業)。目前第一、二類指標已經處于右側，第三類指標最低點大概率已出現在4月。貨幣指標方面，社融存量同比的低點是21年10月的10.0%， 4月社融存量同比較3月下滑、為10.2%，仍高于前期低點；M2同比的低點為21年4月的8.1%，22年4月已回升至10.5%。財政指標方面，基建投資累計同比的低點是21年11月的-0.2%，22年4月為8.3%，5月地方政府新增專項債發行提速，基建投資增速或將繼續回升。制造業指標方面，疫情影響下4月制造業PMI下滑至47.4%，PMI新訂單下滑至42.6%，隨著各地復工復產的穩步推進，5月制造業PMI已回升至49.6%，PMI新訂單回升至48.2%。三類指標已經企穩回升，據此，我們基本可以確認股指4月下旬的低點就是最低點。

3. 借鑒歷史，這次底部可能是淺V型

根據前文所述，歷史底部形態復雜多樣，既然這次市場底部已經明確，那么反轉當中市場形態如何演繹？我們需要結合當前的政策力度和估值水平來進一步判斷。

從估值水平、政策力度看，本輪介于12年、08/19年之間。估值方面，本輪整體估值較低但行業估值消化不如19年充分，更類似12年。今年4月下旬低點時PE處13年(16年)以來22.7%(8.2%)分位、PB處4.3%(4.1%)分位，低點時用PE、PB分別計算估值消化程度為64%、63%(61%、57%)，接近12年估值低點的程度(63%、68%)。但對比12年，當前我國經濟結構已經調整較為充分，從GDP構成看，2021年第二產業占GDP比重為39.4%，而2012年第二產業占GDP比重為45.4%，12年部分傳統行業增速面臨換擋，估值仍待消化，而這次沒有這個壓力。政策方面，本輪政策力度僅次于08年，但受疫情影響政策見效較慢。去年12月中央經濟工作會議定調全面穩增長開始，今年3月的金穩委會議、4月的中央財經委會議都要求實施積極的宏觀政策，4月29日政治局會議更明確了堅持5.5%左右的經濟增速目標不動搖。5月23日國常會進一步部署穩經濟一攬子措施，推動經濟回歸正常軌道。5月25日李克強總理在全國穩住經濟大盤會議上強調穩經濟各項政策要盡快落地見效。貨幣、財政、地產政策均發力，對比歷史，這一輪穩增長政策的力度大約位于中上水平。

本輪底部形態更可能是平緩的淺V型。本輪政策強度、市場估值水平優于16年，但我們在《今年與20年的異同：疫情到股市-20220529》中提出，這次疫情沖擊更復雜，企業和居民受損嚴重。根據全國企業破產重整案件信息網的數據，今年至今(截至22/05/31)全國企業破產案件數量超過2.9萬件，2020年同期僅1.05萬件。居民失業率也快速上升，22年4月31個大城市城鎮調查失業率為6.7%，高于20年疫情期間最高時的5.9%。此外，我們前述提到的五類領先指標中，4月地產、汽車銷售累計同比仍在下滑，從05/29地產銷售高頻數據來看，30大中城市商品房成交面積累計同比為-40.9%，較4月底的-38.0%繼續下滑；根據乘聯會的預測，5月乘用車零售銷量累計同比為-13.0%，較4月的-11.9%繼續下滑，5月地產、汽車銷售或也難企穩。

可見受疫情干擾這次基本面回暖并不順暢，與同樣出現疫情的20年相比，這次基本面回升恐難深V，更像淺V.20年疫情后，政策發力之下宏觀經濟和企業盈利增速深V回升，我國實際GDP當季同比最低點是20Q1的-6.9%，20Q2-Q4分別為 3.1%/4.8%/6.4%，Q4時已經高于19年同期水平；A股歸母凈利單季度同比的低點在20Q1的-24.1%，Q2/Q3分別為-12.5%/17.4%，Q4已經回升至57%。而今年這次疫情沖擊更復雜，企業和居民受損嚴重，再考慮到這次疫情沖擊下宏觀經濟和企業盈利增速下滑幅度略小，之后的修復或將呈現淺V式的回升，復蘇斜率較小。綜合來看，這次政策力度中上，行業估值消化程度不及08、19年(深V底)，優于16年(淺V底)，但在疫情影響下基本面回升較為艱難，因此股市的底部形態可能更像16年，在砸出深坑后，構筑平緩的淺V型底部。

積極的政策疊加疫情防控情況正好轉，4月下旬低點以來修復繼續。5月31日國務院發布扎實穩住經濟的一攬子政策措施，財政政策要求今年已下達的3.45萬億元專項債券額度在6月底前發行完畢，在8月底前使用完畢；貨幣政策要求繼續推動實際貸款利率穩中有降。國內疫情防控情況也有積極進展，6月1日起上海已經開始全面復工復市；北京疫情防控形勢繼續保持穩中向好，西城區、朝陽區等13個區正逐步恢復正常生產生活秩序。股市底部已現，政策和疫情的積極變化助力市場繼續修復。

當前新基建更優，未來重視消費。至于風格和行業的選擇，我們在《穩增長路徑下的行業輪動——借鑒09和20年-20220516》中指出，歷史穩增長政策路徑下，08年行業輪動從基建到消費，再到科技；20年從新基建到中游制造，再到消費。去年12月開始我們把銀行地產作為第一梯隊，正是由于穩增長政策發力。4月下旬開始首推新基建代表的成長，詳見《行業鐘擺行至何處？-20220419》、《科技基建很迫切——安全視角下行業機會系列2-20220507》、《指數橫向比較：科創50性價比高-20220511》、《看好成長的三個理由-20220515》。借鑒歷史，消費復蘇會略滯后于生產方面的修復，再往后看，隨著疫情逐漸得控，穩增長政策落地見效，經濟將逐步企穩回升，疊加三、四季度中秋、國慶假期對消費的拉動，三季度后半段可逐步重視消費。

新基建關注低碳經濟的光伏、風電等，數字經濟的云計算、數據中心等。穩增長背景下，低碳經濟和數字經濟領域新基建是短期穩增長和中長期經濟結構調整的平衡點，是當前政策明顯發力的方向。低碳經濟方面，6月1日，發改委、能源局等印發《“十四五”可再生能源發展規劃》要求大力推進光伏發電基地化開發，以縣域為單元大力推動鄉村風電建設。根據海通電新分析師預測，2022年我國風電、光伏新增裝機量增速有望達50%。隨著風電光伏裝機量的提升，儲能和特高壓的新需求也將持續向好。22Q1光伏風電歸母凈利潤累計同比為75.4%，較21Q4的51.5%繼續提升。數字經濟方面，“東數西算”規劃下，數字經濟基建正提速。我們測算22年我國數據中心領域投資將達5278億元，較21年增長26.1%；“十四五”末云計算市場規模將突破10000億元，22-25年期間年復合增速將達36.8%。從一季報業績來看，數據中心業績已經有所改善，歸母凈利累計同比從21Q4的-5.5%上升至22Q1的7.6%。

風險提示：通脹繼續大幅上行，國內外宏觀政策收緊。