2022年2月中旬，美股再度出現明顯下挫，金融市場恐慌情緒升溫，反映市場恐慌的VIX指數一度大幅上漲。而引發美股大幅下挫的原因有兩個：一是美股1月通脹指標再創新高，美聯儲加息50個基點等更大力度緊縮的預期升溫；二是俄烏局勢緊張，市場擔憂戰爭爆發可能引發全球經濟的新一輪衰退。

對于未來美股走勢，我們認為通脹高企將會觸發美股盈利在2022年一季度明顯回落，而美聯儲緊縮力度較大，加息和縮表可能導致美股中短期面臨較大的估值調整壓力，而美聯儲緊縮可能帶來全球流動性緊縮，新興市場或觸發危機，反過來給美股帶來更大的下行風險。

美國高通脹短期難以逆轉

美國勞工統計局公布的數據顯示，美國1月CPI同比上漲7.5%，增速再次加快，這是自1982年3月以來的最高水平，高于預期值7.3%，同時也高于前值7.0%。這已經是該數據連續9個月達到或高于5%。剔除波動較大的食品和能源價格后，核心CPI同比上漲6%，也創下1982年8月以來最大增幅，略高于預期值5.9%，也高于前值5.5%。

從細分指標來看，住房租金成本的上漲較為明顯，1月美國住房通脹率同比上漲4.36%，為1991年6月以來最高。租金通脹率同比上漲3.76%，為2019年7月以來最高。此外，此前助推CPI上漲的二手車價格再度同比增速加快，在2022年1月增速回升至40.5%。另外，能源價格漲勢略有回落，但是還處于歷史高位，1月美國能源類商品價格同比上漲39.8%。

回顧歷史，可以發現，美國高通脹時期美股很難有良好的表現。如果將CPI增速超過5%作為惡性通脹的基準，1948年至今，美國歷史上共發生了6次惡性通脹，其中有三次高通脹伴隨經濟衰退，分別為1969年3月—1971年1月、1973年4月—1982年10月和1990年1月—1991年5月。最值得關注的是1973年4月—1982年10月期間通脹高企，GDP增長持續低迷和失業率高企，這個時期美股基本上沒有怎么上漲，長期在低位徘徊。

從美國通脹歷史來看，供給短缺觸發的通脹往往是惡性的，持續時間較長。復蘇型通脹和流動性超發導致的通脹雖然也會出現惡性，但往往持續時間較短。

美聯儲緊縮對美股的沖擊不可忽視

目前，金融市場對美聯儲貨幣緊縮的預期基本上達成一致，分歧在于3月加息幅度，以及是否會加快Taper及提早縮表。2月10日，美國CPI數據發布后，市場將在3月加息50個基點的預期從30%提高到了57%。

從現在到3月15日舉行的FOMC會議期間，美國將發布另一份就業報告和另一個CPI數據，經濟形勢和提高加息幅度的潛在支撐理由可能會變得愈發明顯。一旦通脹在高水平上變得根深蒂固，如果不把利率推至中性水平以上并為經濟衰退創造條件，就很難甚至不可能使其回到目標水平。

從股票現金流貼現定價模型來看，無風險利率作為估值模型的分母，未來現金流作為分子，美聯儲加息和縮表可能導致10年期美債收益率升至2%以上，從而導致美股估值將殺跌，從而引發美股拋售。

從歷史經驗來看，當利率上升到一定程度，股票風險溢價會明顯下降。如果用納斯達克指數PE的倒數代表股市的潛在收益率，用10年期美債收益率代表無風險利率，用兩者之差代表股市的風險溢價，那么，當風險溢價接近零或進入負值的情況下，美股將面臨大規模拋售，類似于2000年互聯網泡沫時期。

回顧美聯儲上一輪加息，原因并非通脹高企，而是經濟進入上行階段，因此美聯儲加息和縮表導致美股在短期下跌后再次走強。這一次美聯儲加息并非經濟強勁增長，美股經濟雖然恢復到疫情前的增速水平，但是整體上還是保持溫和增長的勢頭，觸發美聯儲緊縮的是高企的通脹。

從20世紀70年代至今，我們統計了美聯儲加息周期，共發生了11次加息，其中經濟增長強勁下美聯儲為了給經濟降溫而加息，美國經濟不會出現衰退，但是會觸發美股大幅下跌。另外，20世紀70年代滯漲期，美聯儲加息導致美國經濟衰退和美股陷入熊市。而2000年互聯網泡沫破滅前的加息，不僅導致美股大規模下跌，還導致美國經濟在未來1年增長陷入停滯。

表為20世紀70年代至今美聯儲加息時期美國經濟和標普500指數表現

當前美國通脹類似于20世紀70年代，主要是供應沖擊和流動性泛濫引發的共振導致的，并非經濟復蘇驅動的通脹。再考慮到疫情對供應鏈的影響，通脹將長時間處于高位。因此，美聯儲加息力度會很大，持續時間也會很長，對美股的利空也會較長時間存在。

圖為芝商所微型E-迷你股指系列合約累計交易量突破10億張

因此，我們認為美股在美聯儲緊縮預期的打擊下盡管已經出現了一輪較大幅度的下跌，但是未來一旦美聯儲真正進入緊縮階段，尤其是在成本驅動型通脹短期居高不下的情況下，美股估值殺跌、風險溢價回落和盈利下滑三重利空因素沖擊還會持續，投資者可以運用芝商所微型E-迷你股指系列合約對沖美股潛在的、利空尚未釋放完畢的下跌風險。自推出以來，微型E-迷你股指合約的交易量超過10.8億份合約。2021年，全球參與度依然強勁，參與者來自190多個國家。