近期市場走弱，元旦至今滬深300、創業板指跌幅達4.3%、6.1%，市場期待的開門紅并未如期出現，當前投資者最為關注問題就是22年春季行情是否存在?？傮w來看，大家對于春季行情的疑慮主要出于兩點擔憂，一是擔心政策難以對沖宏觀經濟下行壓力，二是擔心年初微觀資金面不再寬裕，因此本報告就這兩大擔憂進行詳細分析。

1、政策面擔憂并不成立

每到歲末年初，投資者很關心和期待春季行情?；仡?002年以來A股歲末年初的表現，可以發現春季行情年年有，只是啟動時間和漲幅會有差異。然而，21年12月中旬以來市場表現整體偏弱，前期熱門的新能源、軍工等板塊調整明顯。元旦后大家期待已久的開門紅也并未出現，各大指數表現不佳，22年開年以來(截至22/01/14)，上證指數跌3.3%、滬深300跌4.3%、中證500跌3.8%、創業板指跌6.1%。這背后的原因是，市場對政策能否對沖經濟下滑壓力仍存疑問，但我們認為當前穩增長政策正密集落地，同時借鑒歷次政策寬松周期，隨著政策不斷加碼市場均會有不錯的表現。

穩增長政策已在紛紛落地。中央經濟工作會議用25個“穩”字明確了經濟工作的大基調，1月4日中財辦副主任韓文秀在《瞭望》上發文指出“穩定宏觀經濟不僅是經濟問題，更是政治問題”。具體的穩增長政策已在紛紛落地之中，根據證券時報，新年伊始多地重大工程項目開工，截至1月10日，全國至少有11個省、直轄市組織召開了2022年重大項目開工活動，涉及重大項目超5000個，總投資規模超3萬億元。我們前期報告《開年批了哪些新項目？-20220114》、《穩增長的基建亮點在哪？-20220113》梳理了開年以來不少基建新項目已落地：民生領域中各地涉及保障性住房的項目共14個，低碳領域各地發布的有關光伏和風電擬建項目近1900個，科技領域5G相關的項目有22個，具體詳見表1。在“因城施策”方針下，不少地方地產政策已出現邊際變化，根據證券日報網和每日經濟新聞，廣州房貸利率元旦后已出現下調，北京、杭州等熱點城市房貸放款周期已明顯縮短。貨幣政策方面，最新社融數據顯示，21年12 月社融新增2.4 萬億，同比多增6836 億，2021 年末社會融資規模存量同比增長10.3%，延續回升趨勢，我們認為未來貨幣政策還有望進一步放松。財政政策方面，1月10日國常會強調盡快將去年四季度發行的1.2萬億元地方政府專項債資金落到具體項目，抓緊發行今年已下達的專項債，我們預計提前下達的1.46萬億元新增專項債基本能在一季度發行完畢。

借鑒歷史，穩增長寬松政策下市場終會上漲?；仡?008年全球金融危機至今，我國先后共推出四輪穩增長的逆周期政策，分別起始于08年底、11年底、14年中、18年底。整體上看，在政策寬松早期，例如降準推出初期，市場仍糾結于基本面和政策面的角力之中，主要指數表現欠佳。我們在前期報告《策略甜點20:降準周期的股市表現-20211207》中也提到，若以降準作為穩增長早期政策信號，降準周期市場表現不佳可能是因為期間經濟下行的負面因素與政策寬松的積極因素相交織，導致市場有漲有跌，最后一次降準日之后的1個月滬深300指數上漲概率/平均漲跌幅為60%/2.4%，2個月為80%/5.9%，3個月為80%/7.7%。隨著更有力的穩增長政策出臺、政策效果逐漸顯現的時候，市場均有不錯的表現?；氐疆斚?，其實12月20日一年期LPR利率調整已預示著穩增長政策在逐漸增強，借鑒歷史經驗后期市場大概率會有不錯的表現。

2、一季度微觀資金面仍寬裕

今年公募基金新發并未迎來“開門紅”，元旦至今新成立的偏股型基金規模只有274億元，每日均值僅有30億元，較2021年每日均值90.4億元有較大幅度下降。公募基金發行熱度驟降，不少投資者擔憂年初股市微觀資金面偏緊，進而對春季行情持悲觀態度。那么實際情況真的如此嗎？我們結合資金流入的歷史情況，嘗試回答這一問題。

借鑒歷史，一季度微觀資金面或仍充裕。借鑒歷史，股市資金凈流入存在一定季節效應，一、二季度資金凈流入較多，而三、四季度偏少。2012年至今，一季度資金凈流入均值為3051億元，僅次于二季度的3430億元，高于三、四季度的-683、2481億元；且1、2、3月資金流入的月度均值分別為740、941、1370億元，均高于12年以來的月度均值690億元。我們再從基金發行角度來看，2002年至今基金發行存在月度效應，年初時基金發行熱度更高：02年至今，1月和3月新成立的偏股型基金規?？傤~的均值分別為416、450億元，高于02年以來的月度均值(390億元)，2月份由于春節假期的關系，基金發行熱度略低。另外，2019年以來居民資金入市趨勢明顯，主要借道公募資金增配權益。如果以19年初為起點，我們可以發現在一季度新成立的偏股型基金規模占比達30%、新成立基金規?？傤~在Q1的季度均值達4664億元，高于二、四季度的2613、3416億元，僅低于三季度的4866億元。按照國內慣例，元旦到春節前后是居民獎勵性收入(如年終獎、年末分紅等)發放的窗口期，同時銀行因“開門紅”等業務需要，會在年初加大推銷基金的力度。當前資管新規已經正式落地，銀行理財中保本型產品退出歷史舞臺；并且在“房住不炒”的大前提下，地產的投資性需求下降，在此背景下，年初居民收入充裕，不少部分會通過購買基金流入到權益市場。因此，22年一季度股市的微觀資金面仍充裕，有望支持春季行情展開。

22年股市資金供求偏平衡，長期看資產配置向權益遷移的趨勢不變。對于22年的A股，從全年的視角來看，A股在經歷19-21年三年上漲后或將在22年迎來階段性的休整，背后是通脹高位和盈利周期性回落的雙重擾動。因此在資金面上可以參考A股歷史上的震蕩行情，我們預計22年全年流入幅度相較21年或將大幅放緩，整體上資金流入流出項偏平衡，具體測算數據見表3。從長期維度看，我們在《股市資金供求偏平衡——2022年A股展望系列6-20211231》中提到，過去長久以來我國居民的資產配置結構明顯重房產輕權益。對比各國居民的資產配置情況，2019年我國居民的權益類(股票、基金等)資產配置比例僅為2%，遠低于美國的34%、德國的12%、日本的9%。長期看，我國居民資產配置有望趨勢性地從房市轉移至股市，核心原因是：一是我國主導產業正從過去的以地產為主轉向以科技服務業為主，二是我國人口平均年齡從2000年的31歲升至2020年的38.8歲，居民對地產的剛需配置力度將趨勢性下降。

3、應對策略：適當均衡

春季行情不會缺席。我們早在11月中旬就提出歲末年初的春季行情值得期待，具體有三大原因：一是從歷次歲末年初春季行情回顧來看，春季行情通常每年都有，背后的原因源自于歲末年初往往是重大會議召開時間窗口，同時11月到3月A股基本面數據披露少，且年初資金利率通常有所回落，開年投資者的風險偏好相對更高。二是730政治局會議以來，穩增長政策力度正逐步增強。去年12月的中央經濟工作會議要求2022年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策，政策發力適當靠前。借鑒歷史隨著穩增長政策力度加大，市場將有不錯表現。三是當前ROE仍處在回升周期中，本輪全部A股ROE(TTM)于20Q2見底，20Q3開始回升，至今只持續了5個季度，而隨著寬信用政策發力，我們預計ROE上升將持續至22Q1。

一季度均衡配置大金融和新老基建。我們認為隨著穩增長政策不斷發力，A股市場一季度行情依舊可期，在行業配置上可以適當均衡配置。部分投資者認為當前新能源板塊的機構配置比例相對較高，均衡配置意味著配置于新能源板塊的資金將大幅流出。需要注意的是，這背后暗含的實際是存量市場的邏輯，而忽略了增量資金的入場。我們在《逆周期政策下的股市-20211226》中分析過，在政策寬松早期，例如降準推出初期，市場仍糾結于基本面和政策面的角力之中，此時市場情緒并未明顯上升，而隨著更有力的穩增長政策出臺、政策效果逐漸顯現的時候，市場均有不錯的表現，此時隨著市場情緒的抬升增量資金有望持續入場。展望一季度，具體行業選擇上我們認為可以重點關注受益于政策的大金融和新老基建。

首先是低估的大金融。目前大金融板塊估值處于低位，當前(2022/01/14，下同)PE(TTM)來看，銀行為6.1倍(處13年初以來23.7%分位)、房地產為8.4倍(處9.9%分位)、證券為19.5倍(處15.8%分位)，PB(LF)來看，銀行為0.6倍(處0.4%分位)、房地產為1.0倍(處5.1%分位)、證券為1.7倍(處30.0%分位)，且在基金持倉中相對滬深300均是低配，而隨著穩增長政策發力，經濟下行壓力被對沖以及房地產債務擔憂消退，銀行、地產有望迎來修復。當前地產政策面已經出現積極變化，信用風險擔憂有望下降。根據財聯社的報道，近期廣東省政府正“牽線搭橋”，推動國企央企收并購出險房企項目，多家大中型銀行也收到監管層要求對房地產行業并購提供金融支持，我們認為房地產依舊有望迎來估值修復機會。歷史上，春季躁動行情中銀行地產出現修復的概率較大。我們認為大金融中還應重視券商。2019、2020年券商凈利潤同比分別為75%、36%，對應券商指數全年最大漲幅為56%、55%，而21年前三季度券商凈利潤累計同比為24%，申萬券商指數21年還下跌了4.2%。

其次是新老基建。前文我們提到當前穩增長的政策信號已經非常明確，而基礎設施建設是穩增長的重要抓手，穩增長政策發力有望直接帶動新老基建投資的增長。其中“新基建”是兼顧短期刺激有效需求和長期增加有效供給的最佳結合點，是中國經濟邁向高質量發展、創新發展的大國重器。具體到行業，新基建主要指的是新能源相關板塊等硬科技行業，正是目前政策發力的重點：今年以來各個地方發布的有關光伏和風電的擬建項目數量近1900個，不僅有助于我國碳達峰和碳中和目標的實現，也正帶動社會大量投資。近期新能源相關板塊出現調整，本質原因是市場擔心高景氣行業估值太高，但我們在《借鑒智能手機看新能源車產業演變-20210906》中指出，今年新能源車產業鏈類似2010年智能手機產業鏈，高景氣、高估值，2010年智能手機的滲透率突破15%，此后開始加速發展，持續維持高景氣，直到11年4月智能手機產業鏈才隨著市場整體調整而消化估值；21年我國新能源汽車銷量達351萬輛，較20年增長165%，21年下半年滲透率更提升至17.3%。我們認為，未來在政策刺激和滲透率不斷提升背景下行業高景氣仍有望延續，階段性消化估值需要等市場環境改變，一季度難以出現。

風險提示：進入滯脹期。通脹大幅上行，國內外宏觀政策收緊。