進入“金九銀十”旺季，除了電力行業用銅會有一定的季節性表現之外，包括家電和汽車等領域的消費估計很難有超預期表現。目前國內銅還處于去庫存階段，但是9月國內煉廠幾乎沒有大的檢修計劃，精銅供應恢復會較為明顯，再考慮到LME在累庫這個因素，在進口驅動下，不排除國內出現累庫的可能性。

9月銅價依舊高位振蕩，但是高點比5月和7月的高點明顯下移，宏觀面構成的利空是主因，微觀供需面尚不構成利空共振，低庫存和部分推遲的消費回暖會支撐銅價。然而中期來看，我們維持銅價振蕩回落的判斷，主要是基于以下幾個方面的理由：一是美聯儲削減QE是大勢所趨，不會因8月非農就業不及預期而改變；二是全球經濟復蘇基本上觸頂，高通脹和金融市場過度投機行為，讓貨幣政策轉向從新興市場蔓延至發達經濟體，如韓國；三是隨著銅礦和精銅供應恢復性增長，需求走弱或旺季消費不及預期，銅進入累庫階段，從而可能發生宏觀和微觀的利空共振；四是“金九銀十”旺季消費可能旺季不旺，不排除累庫的可能。

[1]　　[通脹高企美聯儲年內Taper是大勢所趨]

盡管美國8月份新增非農就業數據遠不及預期，但是我們認為美聯儲在當前高通脹的環境下繼續實施QE的負面作用可能大于正面作用，美聯儲年內Taper是大勢所趨。

一是高通脹可能對美聯儲踐行的MMT理論構成挑戰，MMT理論通常認為美聯儲為美國財政赤字融資是沒有成本的，即“內債不是債”，但是這類債務的退場終究需要回歸政府支出表內的。如果政府支出完全貨幣化，那么再融資將必然引發利率上行，最終會給美國經濟帶來巨大的負面沖擊。

二是美國金融系統充斥著大量流動性，如果美聯儲不及時退出QE，可能帶來滯脹風險和資產泡沫風險，以及退出過程中必須付出的摩擦成本。銀行等金融機構超額準備金目前沒有辦法創造商業信貸，這使得大量流動性涌入短期國債市場、拆借市場和回購市場，美聯儲聯邦基金有效利率與隔夜逆回購工具的發行收益率之間的利差不斷收斂，美聯儲隔夜逆回購（ONRRP）規模不斷擴大。

我們認為美聯儲遲遲不釋放削減QE的信號，目的在降低退出QE給市場帶來的沖擊和摩擦成本，因此在高通脹和銀行超額準備金無法創造商業信貸的情況下，美聯儲退出QE是大勢所趨，目前市場只關心短期的節奏，尚未關注到這一趨勢。

預計在美聯儲退出QE的情況下，美債收益率將明顯反彈，從而抑制銅的投資需求。從銅的投資屬性來看，美元實際利率越低，流入銅市場的投資資金越高，銅的投機買盤就越強勁。從美元實際利率和銅價關系來看，二者呈現負相關關系。在美聯儲7月議息會議紀要公布后，美元名義利率再度回升，從而帶動美元實際利率同樣觸底反彈，這將打壓銅的投資屬性。

[2]　　[工業部門被動補庫國內結構性政策再出]

從先行指標來看，在7月各項經濟指標全面走弱之后，8月制造業和服務業依舊表現不佳。數據顯示，8月份中國制造業PMI為50.1%，低于上月0.3個百分點，制造業擴張力度有所減弱。從季節性因素來看，今年8月份制造業景氣度還是低于往年。

值得注意的是，我們認為當前制造業可能處于被動補庫階段，即將進入主動去庫存階段。從歷史情況來看，主動去庫存階段表現為經濟走弱+工業品價格回落。8月制造業新訂單指數為49.6%，比上月下降1.3個百分點，低于臨界點，表明制造業市場需求有所減弱。新出口訂單指數進一步下滑至46.7%，創下2020年6月以來最低紀錄。原材料庫存指數為47.7%，雖與上月持平，但仍低于臨界點，表明制造業主要原材料庫存量較上月有所下降。而產成品庫存指數較上月上升0.1個百分點，這進一步驗證了我們對工業企業被動補庫的判斷。

工業企業利潤數據顯示，7月上游企業利潤增速高企，但是中下游企業利潤受到擠壓而增速明顯回落。這意味著大規模刺激性政策出臺的可能性很小，很大可能是結構性的。當前資金的風險偏好其實不低，如果一旦開閘引水，可能刺激地產商及地方政府新一輪加杠桿。因此，國常會和央行召開的金融機構貨幣信貸形勢分析座談會都提出堅決不搞“大水漫灌”，以適度的貨幣增長支持經濟高質量發展，助力中小企業和困難行業持續恢復，保持經濟運行在合理區間。

9月1日，國常會部署加大對市場主體特別是中小微企業紓困幫扶力度，加強政策儲備，做好跨周期調節。結構性政策包括：一是今年再新增3000億元支小再貸款額度，支持地方法人銀行向小微企業和個體工商戶發放貸款；二是財政政策力度可能加大，此次國常會要求統籌做好跨周期調節，這意味著專項債發行及落地產生效果時間可能提前到明年年初。

[3]　　[“金九銀十”來臨旺季消費難現亮點]

我們認為，除了電力行業用銅會有一定的季節性表現之外，包括家電和汽車等領域的消費估計很難有超預期表現。每年9月和10月是基建投資開工和施工的高峰期。在碳中和、碳達峰的大背景下，預計光伏、風電開工和施工也會出現一波季節性小高峰，但力度會弱于上半年。從銅桿加工費來看，隨著銅價回落，此前推遲的銅桿消費有了明顯的回升跡象。截至9月1日，8mm銅桿加工費回升至590—790元/噸，此前高銅價一度抑制銅消費，導致8mm銅桿加工費在5月下降至300—500元/噸，不過當前銅桿加工費依舊低于去年同期的700—900元/噸。

從二季度來看，電力投資明顯回落，直到7月份尚未明顯提速。2021年一季度，電源投資和電網投資同比增速分別為25.5%和27.2%，而2021年1—7月，二者同比增速大幅回落至4.1%和-1.2%。其中，風電投資同比增速回落至46.9%，這里面既有基數原因，也有二季度高成本和緊信用下的投資滑坡。

新能源汽車方面，我們認為在去年同期高基數、缺芯、居民收入增速擴張不明顯等因素影響下，“金九銀十”期間新能源汽車產銷同比增速可能存在較大的回落風險。新能源汽車主要包括上游鋰電池及電機原材料，中游電機、電控、電池以及下游整車、充電樁和運營三個環節。其中鋰電池的銅線需求是銅的消費增長點。

然而，8月份乘用車不論是零售還是批發同比都呈現較大的負增長。乘聯會數據顯示，8月第四周乘用車市場零售達到日均7.6萬輛，同比下降12%，表現相對偏弱。8月總體初步預計同比下降13%，消費走勢較平淡低迷。

家電方面，7—8月傳統空調消費旺季，家用空調行業用銅管量增速放緩。結構上表現為，中央空調和冷庫行業較好，但是冷庫用銅增長并不具備持續性，因疫情導致物流放緩，一旦疫情緩和，物流恢復，冷庫儲存需求會放緩。9月，隨著高溫逐漸退去，預計空調領域銅消費進入淡季。

總體上，從歷史經驗來看，銅價的趨勢性大幅上漲和趨勢性大幅下跌都需要滿足宏觀和微觀共振。當前銅價回落壓力來源于宏觀層面的利空：美聯儲削減QE是大勢所趨，美元實際利率將明顯反彈；全球經濟觸頂和貨幣政策拐頭并存，銅投資需求和消費需求都面臨回落的風險；國內經濟增長放緩和被動補庫，但是“寬貨幣”可能性依舊不大，結構性政策為主。

從微觀層面來看，進入“金九銀十”旺季，我們認為除了電力行業用銅會有一定的季節性表現之外，包括家電和汽車等領域的消費估計很難有超預期表現。目前國內銅還處于去庫存階段，但是9月國內煉廠幾乎沒有大的檢修計劃，精銅供應恢復會較為明顯，再考慮到LME在累庫這個因素，在進口驅動下，不排除國內出現累庫的可能性。