今年4—5月，國內外金價展開了一波階段性反彈的攻勢，其中COMEX黃金活躍合約——8月合約從年內低點1678.4美元/盎司一度反彈至1919.2美元/盎司，而上海黃金期貨活躍合約——12月合約也從359.06元/克一度反彈至397.78元/克。

我們認為在當前通脹預期高企的情況下，黃金價格反彈力度還是偏弱的，遠不及2010—2011年的反彈強度。主要原因是刺激黃金價格階段性反彈的因素可能難以持久，全球經濟復蘇和通脹形勢可能正觸及高峰，全球主要貨幣利率也可能處于歷史性的底部，尤其是美元利率三季度大概率會再創新高。

推動黃金反彈的三大動力

圖為美元實際利率和COMEX黃金價格走勢對比

一是美元實際利率再度回落。4月以來，國內外黃金價格反彈的一個主要動力是美元實際利率在通脹攀升和美元名義利率回落作用下再度下滑。數據顯示，截至5月28日，衡量美元實際利率的10年期TIPS收益率為-0.84%，此前在3月一度升至-0.56%。

為何美元實際利率會再度回落呢？主要原因是美國通脹壓力攀升，而美元名義利率在財政釋放流動性的情況下自3月高位暫時回落。數據顯示，4—5月，大量的財政資金釋放給美國金融市場帶來充裕的流動性。財政部一般賬戶存款連續5個月下滑，從去年年底的1.7萬億美元下降至5月26日的7789億美元，相當于財政部向市場釋放了近1萬億美元的流動性。

美聯儲還在每個月實施QE，這使得美聯儲資產負債表在5月底擴張至7.95萬億美元，逼近8萬億美元大關。流動性充裕，但實際上實體需求不夠強勁，大量流動性充斥在金融市場，尤其是貨幣市場，導致短端拆借利率經常出現負值。

二是數字貨幣因監管等原因遭遇重挫，部分投機資金在通脹預期下回流至黃金市場。數據顯示，4月初以來，市場重拾配置黃金的需求，許多對沖基金和其他大型投機者也紛紛進入這一避險資產。

三是美元持續貶值。3月底至5月下旬，美元指數持續下跌，這一方面與美國財政部釋放流動性有很大關系，美債收益率升勢暫時止步；另一方面與美國和非美國家經濟復蘇出現差距有很大關系。4月至今，歐洲疫情得到較好控制，歐洲經濟修復力度強于美國?；ㄆ旖洕馔庵笖碉@示，截至5月28日，花旗美國經濟意外指數回落至4.4點，而花旗歐洲經濟意外指數升至154.7點，二者差值降至-150.3點。

然而，我們認為未來引發黃金價格反彈的因素會弱化，甚至會出現反轉，例如美聯儲在通脹壓力和失業好轉的情況下削減QE將引導美元名義利率反彈，美元實際利率有望再度大幅上行；美國財政刺激計劃并非單純增加支出，還伴隨增稅，美國財政赤字率有望在明年創下高點后逐步回落，美元貶值趨勢可能會逆轉；全球通脹在三季度可能觸及頂峰，除非各國政府低估了滯脹的風險。

三季度金價面臨的三大利空因素

一是美國通脹壓力攀升，美聯儲在三季度釋放削減QE的可能性很大。據美國商務部統計，排除波動較大的食品和能源價格之后，4月核心PCE物價指數同比升3.1%，超預期的2.9%，較前值1.8%大幅提高，創1992年以來最高。值得注意的是，隨著美國服務業恢復，美國居民消費從商品轉向服務業的跡象明顯，如耐用品訂單回落，但是服務性消費增長，而服務業價格加速上漲可能對通脹攀升有加速推動作用。

在服務業價格持續攀升、能源價格維持高位的情況下，美國通脹壓力三季度持續高于2%的目標區間已經顯而易見，因此目前對于美聯儲而言，一個重要的影響決策的因素就是經濟和就業恢復的情況。

美國截至5月22日當周的初次申請失業金人數已經降至40.6萬人，按照目前每周約3萬—4萬人的下降速度推算，初次申請失業金人數降至疫情前的21萬人只需要不到2個月的時間。此外，各州救濟金停止發放的日期最早在6月12日，最晚在7月19日，但多數都在6月中下旬，這意味著6月中下旬各州低收入失業群體可能會加速回歸就業市場。因此接下來1—2個月，美國的就業復蘇也會很快改善甚至超預期。

二是流動性泛濫導致金融市場充斥了大量現金，美聯儲維持貨幣寬松的必要性下降。最近美國逆回購量飆升，這意味著美聯儲量化寬松縮減漸行漸近。數據顯示，5月21日與24日，隔夜逆回購利率操作量分別達到3690億、3950億美元，規模已超出2013—2017年間日均操作量。金融體系的資金太多可能迫使美聯儲調整貨幣政策，下一步或采取的行動一個是提高充當美聯儲政策利率聯邦基金利率走廊上限的超額準備金利率，另一個是提高美聯儲的隔夜逆回購利率，也就是聯邦基金利率走廊的下限。

三是美國財政刺激計劃龐大，但是并非單純擴大開支還包括增稅，因此美國財政赤字率在2020財年創新高之后逐步回落，這意味著美元貿易和財政雙赤字的情況會緩和，債務壓力減輕，有利于美元匯率走出貶值周期。三季度美國經濟可能出現過熱，美元或走出一波較為強勁的反彈勢頭，這都不利于黃金價格處于高位。

因此，投資者可考慮通過黃金期貨來構建對沖組合，例如持有黃金ETF等類似產品多頭的同時做空黃金期貨，芝商所旗下的上海金（美元）期貨和上海金（離岸人民幣）期貨有利于亞洲投資者，因其標的是上海黃金。上海金期貨合約（SGU）的優勢包括：提供最符合投資者需求的美元或離岸人民幣計價黃金合約選擇、提供COMEX的100盎司黃金期貨的套利機會，以及提供COMEX的100盎司黃金期貨與其他芝商所產品的保證金抵消服務。