4月中旬至今，美股再度陷入高位盤整行情，走勢繼續分化，其中反映工業景氣的道瓊斯指數和反映經濟復蘇情況的標普500指數相對堅挺，但是代表成長股或者科技板塊的納斯達克指數創新高之后再度回落。

對于美國股市走勢，我們認為短期估值調整的壓力還不大，但在三季度可能迎來較大的調整，尤其是科技股未來調整的風險最大，主要邏輯在于以下幾個方面：

美國科技公司一季度財報顯示盈利還強勁

截至4月29日，美國互聯網大公司微軟、谷歌、蘋果、奈飛、Facebook均已公布2021年一季度財報，五大公司業績和利潤同比均有大幅增長，尤其是凈利潤，增幅大多在100%以上。2021年一季度收入最多的是蘋果，收入895.84億美元；其次是谷歌，收入553.1億美；微軟排名第三，收入417.06億美元，同比增長19%，為2018年來最大季度增幅；Facebook收入261.7億美元，超過奈飛的71.63億美元。

美國財政補貼刺激散戶進場，美股短期獲得支撐

美國經濟復蘇勢頭還在持續，且美國財政補貼不斷刺激散戶涌入市場，短期美股暫時不缺增量資金。美國公布一季度實際GDP年化季率初值，數據錄得6.4%，遠超前值的4.5%，也高于預期的6.1%。市場繼續期待美國服務業接棒工業制造業復蘇。目前，美國服務業就業人口較疫情前（去年2月）減少人數仍居各行業首位，休閑和酒店業、教育和保健服務、專業和商業服務就業人口減少人數分別為313.4萬人、117.2萬人、68.5萬人，占就業人口減少數量的70%。

在美國財政補貼落地的情況下，美國居民現金流較為充裕，這刺激美國個人投資者不斷涌入美股市場，使得高估值的美股短期獲得支撐。摩根大通最新統計數據顯示，4月美國家庭持有股票占其金融資產總比例升至41%，為歷史最高水平。2—3月美股調整并未嚇退投資者。研究公司Vanda數據顯示，與標普500指數日內上漲1%相比，該指數日內下跌1%的時候，散戶傾向于買入更多股票。

美聯儲對經濟復蘇前景依舊信心不足，提高對通脹的容忍度。美東時間4月28日，美聯儲會后公布，美聯儲貨幣政策委員會（FOMC）的委員一致同意，將聯邦基金利率的目標水平保持在0—0.25%不變，符合市場預期，同時決定，超額準備金利率（IOER）仍維持在0.10%，貼現利率維持在0.25%不變。

然而，我們認為二季度末三季度初，美股可能迎來較大的下行風險，出現經濟復蘇放緩、通脹預期回落和貨幣轉向三大利空共振式利空。

通脹環境不利于股市，下半年美股可能迎來下行風險

首先，美國通脹壓力較大，當前市場供應還面臨較大的約束，美聯儲可能對通脹壓力有所低估。當前核心CPI之所以沒有升至2%以上，主要是服務業受疫情抑制，工業制造業和建筑業、房地產可能已經出現過熱的跡象。美國進口物價指數在3月同比增速攀升至6.9%之后，我們認為美國面臨較大的通脹壓力。此外，隨著美國疫苗接種推進，美國消費支出回升，通脹壓力也會增大。2021年一季度，占經濟總量68.2%的消費增長了10.7%，而在上一季度增長了2.3%，我們預計5—6月美國核心CPI很可能突破2%。

其次，就業市場方面，預計美國就業恢復到疫情前70%左右，美聯儲就有可能削減QE。美聯儲主席鮑威爾表示，不會允許通脹大幅超過2%，也不會允許通脹長時間超過2%。因而并非不關注通脹，而是當就業市場逐漸恢復到70%—80%區間的時候，美聯儲可能會沿著2013—2014年的路徑削減QE，預計7月發出縮減QE的信號，四季度正式削減QE。4月，圣路易斯聯儲主席布拉德也給出一個討論縮減QE的條件，即縮減的討論可能將在疫苗接種率達到75%時提上日程。根據測算，美國實現75%人群接種需要到7月以后。

再次，通脹環境對股市而言，從歷史上看大多數時間，通脹是不利于股市上漲的。20世紀70年代滯漲期，美國股市幾乎沒有上漲，其中標普500指數收盤價就沒有突破過110點。2000年，美國核心CPI持續在2.5%以上，美股泡沫破滅。2006年6月至2007年3月，美國核心CPI同樣在2.5%以上，美股觸頂回落。

圖為美國核心CPI和美國標普500指數收盤價歷史對比

從4月美國制造業PMI分項指標物價指數來看，物價指數為89.6%，比3月的85.6%上升4個百分點，創下2008年8月以來最高紀錄，這意味著美國通脹壓力繼續加大。上一次，ISM制造業PMI分項指標創下如此高的紀錄是在2008年，當時美國CPI同比增速超過5%，核心CPI同比增速也持續站在2%以上。而4月ISM制造業PMI回落主要原因就是供應鏈緊張，且物價指數攀升和工人稀缺導致新訂單和產出指數環比增速有所放緩。

最后，在通脹回升的背景下，尤其是當地產和制造業出現過熱情況，美債收益率大概率會在后市攀升。短期美債收益率回落可能與美國財政部釋放賬戶上的留存資金有關，但是隨著未來美國增稅落地，國債發行量必然會萎縮，疊加通脹壓力，長短期美債收益率不會因美聯儲不緊縮QE或不加息而停止上升步伐。

運用微型股指期貨管理未來美股調整的風險

最重要的是，盡管2021年一季度個人消費支出環比折年率升至10.7%，但是我們看到美國個人儲蓄在去年四季度回落之后再度攀升，這意味著疫情反復和疫情過后，居民預防性儲蓄不會很快下降，這不利于美國消費的回升，或是未來美股調整的另外一個風險點，因此投資者可考慮運用芝商所旗下的微型E-迷你股指系列期貨合約對沖潛在的風險。這款產品最大特色是合約規模小，保證金要求相對更低，適合資金有限的投資者，而且因為是微型合約，投資者可以更精準地對沖股指的風險敞口變動，也更好地控制交易策略的風險/回報率。

圖為芝商所微型E-迷你股指系列期貨合約的日均交易量（ADV，按季度計算）

芝商所提供的數據顯示，自推出以來，微型E-迷你股指系列期貨合約已經交易了超過7.01億份。2021年3月，四個指數（標普500、納斯達克100、羅素2000和道瓊斯工業平均指數）的微型期貨合約ADV達到287萬張，比2月21日增加了28%。微型E-迷你股指期貨在3月4日達到了創紀錄的507萬張合約，其中微型E-迷你標普500、微型E-迷你納斯達克100、微型E-迷你羅素2000于3月4日分別創下了220萬、210萬和432萬張合約的交易紀錄。