近期，大宗商品尤其是工業金屬普遍創新高，但是作為對利率同樣敏感的貴金屬反彈乏力，其中國內外黃金價格反彈后振蕩回落，銅金比大幅攀升。這意味著當前全球宏觀環境可能并非單純的通脹和資產泡沫，或出現供應約束下的市場錯配。宏觀環境總體上有利于資產價格反彈，黃金價格同樣受益，但是潛在的產出失衡意味著通脹并非單純由需求驅動，黃金價格反彈落后于銅等工業金屬，主要邏輯在于以下幾個方面：

短期金價反彈為什么落后于銅？

一是印度和日本疫情惡化，但是市場短期交易的并非需求沖擊，而是供應中斷，因此從金融市場來看，沒有引發市場恐慌性拋售，黃金避險作用就無法發揮作用。數據顯示，近期反映市場恐慌的VIX指數僅在4月20日短暫反彈至18.68點之后就再度回落。從歷史數據看，VIX指數只有向上突破20點才顯示市場出現了輕微的恐慌。

二是在美元名義短暫回落、通脹上行壓力較大時，美元實際利率輕微回落并沒有引發黃金投資需求回暖。數據顯示，全球最大的黃金ETF——SPDR持有黃金量在4月16日降至1019.66噸之后只是輕微反彈至1021.7噸，并一直持續到4月26日。從理論模型來看，美元實際利率決定黃金價格的長期走勢，因此我們認為全球風險資產大漲可能導致黃金對資金的吸引力下降，黃金投資需求繼續疲軟。

圖為SPDR持有黃金量變化

從中期邏輯來看，我們認為黃金還缺乏配置的條件或者吸引力，除非全球發生滯脹，通脹跑贏美元名義利率上升的速度。

中期金價走勢會受哪些因素影響？

一是美國經濟復蘇加快，美元名義利率短暫回落之后還將繼續上行。美國勞工部數據顯示，美國就業市場正在持續加強。隨著疫情封鎖放松，企業雇主希望填補因疫情限制而留下的空缺職位。在實現平均每天接種300萬劑疫苗的目標后，就業增長速度將進一步加快。最近幾周美國的制造業、零售銷售和其他指標同樣表現強勁。

二是美國通脹上行壓力較大，通脹明顯走高。根據美國勞工統計局4月13日的數據，美國3月CPI同比增長2.6%，創下2018年8月以來的最高水平，而根據行業數據，能源價格過去12個月上漲了13.2%，成為推動CPI的最大驅動力。制造費用和原材料成本壓力不斷上升的同時，工人薪酬也在不斷上漲。美國不斷增加的財政刺激措施和失業救濟金一定程度上導致了勞動力短缺，企業被迫支付更高的工人薪酬。

美聯儲主席鮑威爾在4月8日致參議員里克·斯科特的信中表示，經濟增強以及供應緊張推高部分行業的價格水平，將導致美國經濟今年暫時出現“略高的”通貨膨脹，但美聯儲將致力于把超標的通脹控制在一定范圍內。經濟學家預測認為，美聯儲有望在今年年底之前開始削減每個月高達1200億美元的資產購買計劃（QE）。在加息問題上，經濟學家普遍預計，美聯儲要到2023年才會提高利率。這一時間點較此前3月調查結果有所提前。

目前，加拿大央行已經開啟了削減QE的步伐，這是發達經濟體貨幣拐頭的第一例。加拿大央行4月21日公布利率決議，除保持利率于0.25%不變以外，每周的資產購買規模也如預期般減少了10億加元，而對加息時點的預期則意外提前。

三是拜登政府加稅可能會有利于緩解美國公共債務不可持續的壓力，美元匯率可能企穩反彈。在龐大債務負擔下，拜登政府為了拯救經濟，還要繼續擴大財政刺激力度，推出2.25萬億美元基礎設施建設一攬子計劃。為了基建籌資，美國財政部公布了《美國制造稅收計劃》，對上一任政府減稅政策改弦易轍。白宮測算的數據顯示，2022年美國政府凈債務占GDP的比重將觸頂回落。美國財政赤字率和美元指數呈現負相關關系，一旦美元匯率企穩對金價的利空明顯。

四是中國LPR繼續保持不變，貨幣可能轉向偏緊，這有益于降低輸入性通脹壓力。4月20日，LPR報價連續12個月持平。另外MLF平穩續作，釋放中性信號，LPR報價基礎未變。2021年2月企業貸款利率創有統計以來最低水平，LPR下行概率不大，降成本和向實體經濟讓利仍主要以改革方式推進。在大宗商品價格上行較快的背景下，政策層面加大對通脹的關注，后續如果通脹繼續高漲或引發政策微調。

兩種貨幣計價的黃金期貨合約更符合投資需求

對于投資者而言，黃金交易的機會只是短期反彈，中期尚不具備配置價值或者安全邊際不高，可以考慮利用美元匯率潛在的反彈捕捉芝商所旗下的上海金（美元）期貨和上海金（離岸人民幣）期貨的交易機會，也可以構建芝商所上海金（美元）期貨和上期所人民幣計價的黃金期貨套利組合。

芝商所上海金期貨合約的最大特色是提供美元或離岸人民幣計價兩種合約，投資者可按需求選擇，同時捕捉與其他黃金市場之間的套利機會。另外，芝商所上海金期貨合約與COMEX黃金期貨（GC）有最高50%的保證金抵消優惠，芝商所上海金期貨合約使用上海黃金基準午間盤價格（北京時間14：15）進行最終結算。