海外尤其是美國前所未有的貨幣寬松，以及“藥不能?！钡呢斦碳た赡芤呀浽谝龑зY產價格泡沫從虛擬資產（股票和數字貨幣）向實物資產蔓延。低庫存或金融屬性較強的商品、銅等工業金屬和原油暴漲意味著實物資產泡沫（滯脹）開啟。短周期注意銅價過快上漲過后的回調風險，中期需要關注滯脹環境是否能夠避免，否則銅價易漲難跌。

2021年春節期間，海外大宗商品出現普遍性暴漲，其中以銅和國際原油作為代表，掀起了新一輪周期性商品的強勢上漲浪潮。截至2月22日，滬銅主力4月合約突破67000元/噸大關，創9年多的新高。

筆者認為春節期間，國內工業制造業和建筑業（包括基建投資）大多數企業處于放假的階段，多數大宗商品出現類似往年庫存累積的情況。從基本面來看，我們看不到銅價大幅上漲的驅動力。如果從宏觀層面考慮，我們認為海外尤其是美國前所未有的貨幣寬松，以及“藥不能?！钡呢斦碳た赡芤呀浽谝龑зY產價格泡沫從虛擬資產（股票和數字貨幣）向實物資產蔓延。低庫存或金融屬性較強的商品、銅等工業金屬和原油暴漲意味著實物資產泡沫（滯脹）開啟。

圖為美國通脹預期和滬銅活躍合約收盤價

未來銅的上漲空間有多大呢？筆者認為這取決于美聯儲等全球主要央行能夠容忍多高的通脹，在美聯儲踐行MMT理論之際，通脹才是終結資產泡沫的最終因素。而中國本身通脹壓力較小，工業生產體系全部恢復，主要風險來源于輸入性通脹。

由于中國銅消費占全球的50%左右，再考慮到碳中和帶來的新能源需求增長、2021年中國政策刺激力度減弱和地產調控，這意味著中國銅需求很難再現2003—2007年的持續大幅增長的情況。因此實際供需可能難以支撐這么高的銅價，唯有滯脹的環境才會出現。

宏觀利好引發銅金融屬性爆發

全球疫苗接種加快，歐美經濟復蘇預期升溫。數據顯示，全球新增確診病例逐周下行，而且以接種第一針疫苗人群占人口比例看，目前以色列高達46.1%，英國為22.5%，美國是11.5%，德國和法國為3.3%，西班牙3.2%，意大利為2.9%。截至2月15日，全球平均新冠肺炎疫苗接種為2.28劑次/百人，其中過去幾天美國平均每日接種170萬劑次，每百人接種了15.8劑次，接種人口比例在10%以上。

基于疫苗對變異新冠病毒依舊有效的假設條件下，在2021年三季度，發達國家可能完成大規模的疫苗接種，預計接種率在70%—80%。因此，歐美經濟復蘇可能類似于經濟重啟，如工業生產恢復、居民消費大幅反彈，餐飲和服務業逐漸恢復。

美國新一輪財政刺激帶來了需求增長和通脹預期。根據拜登的競選綱領，計劃推出未來4年2萬億美元的“氣候與基建計劃”，重點在于新能源、寬帶和智慧城市、綠色交通的投資、學校，等等。

當前，受大規模財政刺激、疫苗推廣以及消費者需求釋放等因素推動，市場對美國通脹率的預期已達到十年來的最高水平?；?0年期損益平衡通脹率，2月17日市場預期未來10年消費者通脹率平均為2.21%，前一個交易日一度升至2.24%，創下2014年8月21日以來最高紀錄。

銅價漲勢脫離供需基本面

當前歐美國家正在踐行MMT理論（赤字貨幣化），為滯脹埋下隱患。MMT理論不關注財政赤字有多大，不關心發行貨幣有多大規模，只要不發生惡性通脹，那么就可以無限制刺激經濟。在疫情沖擊下，各國政策依據已經從新古典經濟學回歸新凱恩斯主義，主張國家干預經濟，因此2020年全球主要經濟體財政政策和貨幣政策雙管齊下，經濟從非均衡向均衡調整時間縮短，出現“V”形反彈。然而，新凱恩斯主義對經濟增長并非無副作用，財政力度和持續時間不好把控，往往帶來惡性通脹或滯脹。

回顧上個世紀70年代，盲目的財政擴張是美國陷入“滯漲”的主要原因之一。我們發現2020年美國財政擴張是通過財政貨幣化來實施的，在踐行MMT理論。當前美國財政赤字占GDP的比重飆升至創紀錄的15.5%。一般來講擴張性財政政策是創造需求的，2009年美國持續QE都沒能帶動通脹攀升主要是貨幣寬松并沒有創造需求。

從供應來看，疫情對于需求實質性的影響將長期的存在，實際上需求只是恢復，或者需求在政策刺激下集中釋放，長期來看需求高增長是不可持續的，包括銅等工業金屬、螺紋鋼等黑色商品需求環比要么在持平，要么在回落。實際上除了投機買盤驅動之外，疫情導致供應恢復緩慢可能是大宗商品價格超預期上漲的一個重要原因。

1972—1973年期間，美國經濟一度大幅回升，但是1973—1982年，在石油危機（第四次中東戰爭）的沖擊下，歐美發達國家陷入滯脹。滯脹開始于1969年，結束于1982年，持續了13年。2021年，國際原油價格再度大幅攀升，中東地緣政治沖突再起，并不排除新一輪流動性帶來的投機買盤、地緣政治和疫情導致的供應中斷發生共振的可能，新一輪滯脹風險并非杞人憂天。

如果不控制貨幣擴張，那么陷入滯脹的風險很高。在肯尼迪、約翰遜政府開始實施擴張性財政時，美聯儲為了協調不斷攀升的財政赤字，實施了低利率政策，并將該政策長時間維持。如今這一幕再次發生，耶倫作為新一輪財政部長，積極推動財政政策擴大化，且協調美聯儲配合美國財政擴張。數據顯示，2021年1月，美國貨幣供應M1和M2同比增速再創歷史新高，分別達到69.74%和25.81%。

圖為美國貨幣供應增速和LME三個月銅價

滯漲期大宗商品漲勢由金融屬性主導，銅價也不例外。1973—1974年和1978—1980年是美國經濟滯脹情況最為嚴重的兩個階段。在滯漲期，美國股市十年左右幾乎沒有上漲，商品市場在滯漲期表現亮眼，分別在第一輪和第二輪嚴重滯漲期大幅上漲52.7%和28.9%，幾乎忽略了供需基本面，具備對沖通脹的工業金屬、原油等大宗商品都在滯漲期大幅上漲。

總結

春節期間，國內銅顯性庫存從7.9萬噸回升至11.3萬噸，同樣出現了累庫，需求層面，下游采購節后還很清淡。如果考慮到碳中和帶來的風電、光伏發電、新能源汽車帶來的新需求釋放是漸進的，那么銅價上漲主要是金融屬性主導。在海外踐行MMT理論之際，終結銅價投機性漲勢的是不可承受的高通脹。短周期注意銅價過快上漲過后的回調風險，中期需要關注滯脹環境是否能夠避免，否則銅價易漲難跌。