短期銅市場面臨季節性淡季和信用收緊雙重利空，向下調整的壓力不斷增大，但是持續偏低的庫存和偏緊的銅礦供應使得銅價調整不會是急劇的，而是呈現“一步三回頭”的節奏。

1月下旬，國內外銅價出現了破位下跌的跡象，一是下游春節前備貨在1月下旬結束，提前進入春節假期模式，二是國內資金面趨緊，跨年央行持續在公開市場凈回籠，尤其是中央提出穩杠桿，防止房地產這只“灰犀?！睅淼慕洕で匮?，央行不再釋放長期資金。

展望未來，政策方面的利好或轉為利空，一方面中國經濟基本上恢復常態，保持超寬松貨幣的必要性下降；另一方面為穩杠桿和一季度滯后性不良資產攀升預留政策空間。2020 年需求回補式高增長不再出現，短期因信用收緊和需求走弱，銅價下行風險增加。然而，由于供應端偏緊，銅價下跌不會很順暢，下跌節奏可能是“一步三回頭”。

國內信用收縮節奏超預期

對于當前全球金融市場而言，權益類資產包括大宗商品維持高位或者繼續上漲的最主要基礎是貨幣保持寬松，一旦貨幣緊縮或者信用收緊，那么資產價格會開啟擠泡沫式調整。當市場還沉浸在“政策不急于轉彎”的樂觀預期之際，資金面卻在持續收緊。自1月26日開始，央行持續地量逆回購并實現大額凈回籠之后，銀行間和交易所回購利率大幅上行。盡管1月29日重現資金凈投放，但是資金面依舊偏緊。衡量貨幣市場資金利率的7天Shibor在1月29日升至3.071%，創下了2015年4月10日以來最高紀錄；7天質押式回購利率略微回落至4.393%，此前一度升至4.8315%，創下2018年12月29日以來最高紀錄。

一方面，在銀行資金融出意愿下降的情況下企業資金流會在春節前后受影響，削弱了下游企業補庫意愿，從而降低了需求快速恢復的可能性；另一方面，資金面趨緊，增加了持有銅等實物資產的機會成本，投資需求會相應降溫。

美國金融市場不穩定性增加

1 月美聯儲議息會議按兵不動，美聯儲維持利率不變，保持當前購債規模不變，但是美股在1月27日還是暴跌，這意味著流動性驅動的資產價格泡沫存在破滅的風險，金融不穩定性增強。

資產泡沫可能是美聯儲不得不面對的一大難題。美國企業研究所學者DesmondLachman發表的題為《美聯儲的擔憂：通脹、債務、資產泡沫和新冠病毒》的文章提到，2021 年美聯儲可能面臨的最嚴重的風險就是全球無處不在的泡沫的破裂，這可能引發另一次全球經濟衰退。根據測算，當前美國股市的估值水平與1929年的股市崩盤前極為相似，都非常之高。與此同時，全球負收益率債券規模已突破18萬億美元，創歷史新高。

目前美聯儲尚未決定結束 QE 和貨幣轉向，但是未來一旦通脹回升超預期，那么貨幣緊縮可能提前到來，資產價格泡沫瀕臨破滅的風險是持續存在的。

銅傳統需求前景很難樂觀

過去的10多年間，持續上漲的房價不僅大量擠占了金融資源，擠壓了實體經濟的發展空間，還導致生活成本上漲，嚴重透支了中國老百姓消費升級的空間。更為緊迫的是，不斷堆高的金融杠桿和逐漸積累的房地產泡沫，已經成為經濟中最大的“灰犀?！?，時刻威脅著我國金融系統的安全。

1月26日，2021年中國銀保監會工作會議以視頻形式召開，對于2021年的工作，會議強調要毫不松懈防范化解金融風險，保持宏觀杠桿率基本穩定，嚴格落實房地產貸款集中度管理制度和重點房地產企業融資管理規定。

“十四五”規劃建議明確表示，要推動金融、房地產同實體經濟均衡發展，目的就是要消除國民經濟對房地產的依賴，讓它和實體經濟步調一致、共同發展，這意味著“十四五”期間地產投資增速會相對溫和。

高頻數據顯示，1月1日—27日，30個大中城市商品房銷售面積合計達到1476.05萬平方米，而去年12月1日—27日，30個大中城市商品房銷售面積合計 1728.06 萬 平 方 米 ，地 產 銷 售 環 比 大 幅 下 降14.6%。

在各地倡導“就地過年”下，三四線城市地產銷售可能因“返鄉置業”驟降而繼續下滑。后續新房開工、施工面積和竣工面積等指標或拐頭向下，銅在地產及其下游產業鏈方面的傳統需求前景不樂觀。地產周期與銅價格周期較為一致，地產降溫，銅價不大可能大幅上漲，面臨較大的下行壓力。

季節性和疫情雙重沖擊顯現

一方面，1 月份制造業 PMI 環比回落意味著季節性淡季來臨；另一方面，1月份非制造業PMI下調幅度偏大意味著疫情對工業、建筑業和服務業產生短期沖擊。對于銅市場而言，這會導致下游采購受影響。

銅桿加工費目前持續處于低位，銅桿需求低迷，下游電線電纜企業陸續停產放假。數據顯示，截至 1 月 27 日，8mm 銅桿加工費保持在 430—630元/噸的低位，幾乎回到去年 3 月份疫情最嚴重時的水平。

據亞洲金屬網調研，由于下游提前放假，河南新昌銅業1月精銅制桿產量僅有3000噸左右，較上個月減產5000噸左右，開工率僅有30%。而常州同泰高導新材料有限公司將于2月9日暫停銅桿生產并全員放假，2月銅桿產量預計只有20000噸左右。江蘇寶勝精密導體有限公司 1 月銅桿產量也僅有 1.2萬噸，較上月減少4000噸，訂單萎縮了20%左右。

供應趨緊影響銅價下行節奏

盡管宏觀層面轉為利空，需求清淡，進入假期模式，但是供應趨緊使得銅價下跌并不順暢，而是呈現“一步三回頭”的節奏。供應趨緊體現在兩個方面：一是銅礦加工費再度下行，秘魯宣布從1月31日至2月14日，首都利馬和9個大區將被封鎖，以應對第二波疫情，陸路和空中運輸將暫停，銅礦發運遇阻；另一方面，全球銅顯性庫存持續下行，截至1月29日當周回落至20.8萬噸左右，逼近2008年4月份創下的低點。

總體來看，短期銅市場面臨季節性淡季和信用收緊雙重利空，向下調整的壓力不斷增大，但是持續偏低的庫存和偏緊的銅礦供應使得銅價調整不會是急劇的，而是呈現“一步三回頭”的節奏。中期來看，我們需要關注在地產調控加碼的情況下，銅面臨地產、家電等傳統需求劇烈收縮的風險。