消費淡季疊加宏觀利空

隨著美國大選臨近和歐美疫情加重，全球金融市場短期面臨恐慌性拋售。對于銅市場而言，需求季節性走弱即將到來，更是值得警惕。展望后市，新冠肺炎疫情依舊是銅市場面臨的最大不確定性。從供需層面來看，季節性走弱是明牌，供應是否遭遇中斷仍是未知數。從庫存來看，境內銅顯性庫存還在下降，但是累庫壓力在保稅區銅庫存上日益明顯，隨著進口在10月下旬扭虧為盈，未來去庫也會轉為累庫。宏觀層面，國內經濟復蘇進度放緩，海外疫情加重引發新一輪封鎖，這都意味著銅價下行風險高于上行風險。只不過由于供應端存在不確定性，銅價跌勢很難像2—3月那么兇猛。

累庫壓力將從保稅區轉向境內

從供應端來看，包括銅陵有色在內的大型銅企業公布的財報顯示，三季度盈利較去年同期出現明顯的增長，四季度在利潤的驅動下冶煉廠的精煉銅產量增長趨勢是確定的。唯一的干擾因素就是紫金計劃檢修，但估計對精煉銅產量影響不大。

原材料端，盡管部分海外礦山調降了2020年度生產指引，但是下調幅度都不大，三季度銅礦產量較去年同期有所下滑，但是較二季度出現大幅的反彈。進口銅精礦加工費顯示目前進口銅精礦供應并沒有繼續收緊，截至10月30日，25%Min進口銅精礦現貨加工費（TC）已經連續三個月維持在48—55美元/噸，三季度長單加工費較二季度反而小幅抬升。

圖為25%Min進口銅精礦現貨加工費持穩

另外一個驗證銅冶煉原材料是否緊張的指標是粗銅加工費。數據顯示，截至10月29日，98.5Min粗銅加工費報1400—1600元/噸，此前在粗銅供應緊張的4—6月一度降至1000—1200元/噸，這意味著粗銅在當前供應是寬松的。

廢銅方面，我們預計隨著再生銅進口相關細則的公布，未來廢銅將徹底退出歷史舞臺，將以再生銅的方式進口。2020年10月19日，生態環境部、海關總署、商務部、工業和信息化部發布《關于規范再生黃銅原料、再生銅原料和再生鑄造鋁合金原料進口管理有關事項的公告》，11月1日后，企業可以通過兩種方式進口原料，一是已領取2020年銅廢碎料、鋁廢碎料限制進口類可用作原料固體廢物進口許可證的企業還可以按照配額進口廢料，二是符合再生新標準的再生原材料可以自由進口至國內。到2020年年底，固體廢物全面禁止進口，符合新標準的高質量廢銅將通過“再生銅原料”和“再生黃銅原料”的名義作為原料產品進口至國內。這意味著，只要是價格合適，再生銅原料進口渠道會一直敞開。

從需求端來看，在歐美疫情加重的情況下，歐美銅需求降溫， LME銅庫存回升，LME價差結構轉為Cantango結構，近月升水情況不再出現，銅供應偏緊轉為寬松。

圖為粗銅加工費維持高位

國內銅消費在10月表現溫和，11月明顯走弱的可能性很大。銅桿加工費目前依舊處于低位，銅桿下游訂單繼續清淡。亞洲金屬網調研數據顯示，截至10月29日，8MM銅桿加工費為480—680元/噸，在5—6月份消費強勁時一度升至700—900元/噸。在銅桿需求持續低迷的情況下，江蘇亨通精工暫停銅桿生產，10月銅桿產量下降3000噸。

圖為銅桿加工費持續低迷

銅管方面，空調銅管是消費大頭。根據奧維云網（AVC）全渠道推總數據，2020冷年中國空調市場零售額規模為1600億元，同比下降18.2%，行業同比為近十年最差。每年7月是空調行業冷年的收官月，2020冷年空調總產量14233萬臺，同比下降4.2%；總銷量為13806萬臺，同比下降7.5%。9月空調產量同比下滑明顯，環比在出口拉動下有明顯增長，但是四季度存在很大的不確定性，因為前三季度歐美國家“宅經濟”已經導致家電消費的提前透支。

宏觀方面存在四大風險

首先，海外疫情加重影響經濟復蘇。歐洲二次疫情愈演愈烈，主要國家再度祭出封鎖措施。法國總統馬克龍10月28日宣布，將實施新的全國性封鎖措施，持續至12月1日。在法國此舉背后是新冠肺炎新增感染人數的持續走高，醫療體系開始面臨巨大壓力。疫情升級的直接后果是，將階段性放慢復工節奏并拖累部分需求。為了應對疫情的不斷升級，歐洲主要國家重新采取了一定的封閉措施，這一點從出行和就餐等高頻指標都能夠得到體現，因此會對復工和需求產生一定拖累。

中期而言，盡管常態化疫情不會像3月第一波那樣造成明顯的影響和恐慌，但依然會拖累復工進展和產能爬坡。目前歐美復工進展僅修復至66%，明顯落后于中國的104%。

其次，美元名義利率反彈不利于銅價。從美元利率角度來看，美債收益率持續攀升可能意味著美元流動性邊際收緊，這可能意味著銅價面臨下行風險。10月23日，10年期基準美債收益率一度攀升至0.872%，創6月9日以來最高，到了10月26日略微回落至0.81%，但依舊是3月26日美國啟動新一輪貨幣寬松和財政政策刺激以來的高位。從美元匯率來看，美元名義利率反彈可能帶來美元匯率的反彈，另外歐洲疫情加重刺激法國實施全國性封鎖，這可能觸發美元反彈，不利于銅價。

再次，國內經濟復蘇力度減弱，政策正?；厔菝黠@。國家統計局數據顯示，9月份，規模以上工業企業實現利潤總額同比增長10.1%，增速比8月份回落9.0個百分點。9月，工業企業產成品庫存增速為8.2%，連續兩個月上升，企業產成品庫存水平仍處于相對高位，部分行業累庫壓力依然較大。從10月制造業PMI分項指標產成品庫存指數大幅下滑可以看出，企業對經濟前景依舊不樂觀，主動對產成品去庫存，從而降低生產，帶動10月生產指數回落。

最后，美國大選不確定性影響未來政策走向。盡管當前金融市場對大選結果和政策影響的各種可能性已經有了較為充分的預期，但在結果落定之前，依然有很大的不確定性。還有就是兩年一度的國會重選，這意味著未來美國大選結果面臨兩黨在國會角力的可能性。

結論

從供需層面看，如果海外疫情沒有引發新一輪銅礦中斷的風險，國內銅供應將從緊平衡轉向過剩，累庫壓力將從保稅區轉向境內，因四季度產出穩步增長而需求進入季節性淡季。宏觀層面還面臨海外疫情加重帶來的二次封鎖，疊加美元反彈、中國經濟修復力度放緩和美國大選等利空因素，銅市場下行風險較大。