十一假期后的第一個交易日，股市和商品出現強勢普漲行情，與節前持續陰跌的走勢形成明顯的反差。其中，滬深300指數和創業板指數在10月9日漲幅分別超過2%和逼近4%，而Wind商品指數漲幅逼近1.8%，農產品和黑色板塊領漲市場。

兩市為何會出現逆轉行情呢？我們認為有以下幾個方面原因：旺季產銷好于預期、供應端干擾（農產品減產）和美國新一輪財政政策刺激預期。但是鑒于歐美等經濟體疫情加重、美國財政政策難產和美國大選的不確定性，中國地產調控加碼、政策退出和結構性問題，筆者認為權益類市場普漲的行情是很難持續的，科技股泡沫風險值得警惕，大宗商品除疫情和氣候影響的農產品漲勢具備可持續性外，工業品漲勢很難持續，因需求不足以消化不斷攀升的產成品存貨。

制造業PMI帶動市場風險偏好

從節后第一個交易日來看，A股高開高走，板塊普漲，玻璃、HIT電池、光伏、光刻膠板塊漲幅居前，北向資金凈流入近140億元。ETF方面，主要行業普漲，新能源車ETF漲6.55%，環保、5G、信息技術、芯片等ETF也漲幅居前，銀行、金融、房地產、軍工ETF漲幅靠后。這其中和基建相關的玻璃、光伏等漲勢較好，但是金融板塊明顯弱。商品方面，黑色及部分非金屬建材期貨漲勢較為強勁。

行情的主要驅動因素是9月份制造業PMI明顯好于預期，產銷雙雙超預期帶動市場風險偏好。得益于需求回升，尤其是外需向好，小型企業PMI指數6月以來首次站上榮枯線。從PMI出口訂單看，大中小型企業9月均有回升，但小型企業回升幅度更大一些。

從生產和新訂單指數差值來看，9月份季節性需求回升因素較為明顯，生產指數環比上升0.5個百分點，而新訂單指數環比上升0.8個百分點。產成品庫存指數和原材料庫存指數攀升表明補庫需求在9月份有一定的發力跡象。

十一假期消費恢復勢頭良好

2020年10月1日至8日，全國零售和餐飲企業實現銷售額約1.6萬億元。日均銷售額同比增長4.9%，較去年8.5%的增速有所放緩，但相比今年過往月份以及五一、端午假期，消費數據呈持續復蘇態勢。受國內疫情有效管控、雙節疊加等多重因素拉動，前期居民被壓制的消費需求得以釋放。另外，由于擔心冬季疫情卷土重來，部分需求也開始前置，帶來消費復蘇，但是收入增速放緩會制約可選消費的復蘇進度。

海外風險尚未全面顯露

十一假期，海外金融市場一度出現較大幅度的動蕩，美股一度暴跌，但是美國財政政策最終會通過的預期刺激市場的風險偏好，從而帶動美股止跌反彈。

目前海外市場風險并沒有全面爆發。第一，美國大選的不確定性導致全球金融市場波動加劇，美股高估值或者泡沫帶來的不穩定風險很大。

第二，歐洲等經濟體疫情再次加重，新一輪封鎖措施加碼，影響全球經濟復蘇的進程。隨著歐洲二次疫情的加劇，法國、西班牙、德國、意大利和英國開始對公共活動和集會采取了更嚴厲的控制措施。根據瑞銀的分析，目前的防疫措施已接近 6 月的峰值。目前，夏季的復蘇勢頭正被第二波疫情打斷，而歐洲服務業 PMI 的重挫也越來越多顯示出這種經濟復蘇放緩的跡象。

第三，美國新一輪財政政策可能在美國大選前很難出臺。10月9日，美國總統特朗普將財政刺激方案規模上調至1.8萬億美元，但仍比民主黨本月初在眾議院通過的方案規模少約4000億美元，美國國會眾議院議長佩洛西再次拒絕了這一方案。

總體來看，我們認為中國在疫情得到控制后，經濟恢復到一定水平之后，流動性寬松格局會不斷淡化，防風險可能擺在前面，這會導致流動性寬松驅動的高估值回歸合理。而國內經濟結構性問題，如中低收入群體受疫情影響而收入下降，限額以下消費恢復較慢；工業部門面臨產成品存貨攀升的去庫存壓力；基建投資面臨不及預期的風險等，A股和商品普漲的行情很難持續。而海外風險一旦集中爆發，不排除權益類資產出現劇烈向下調整的可能。