9月迎來傳統季節性消費旺季，銅價在8月下旬再次反彈。從銅市場的主要邏輯來看，目前銅市依舊處于通脹預期和實際通脹溫和、旺季消費預期和實際消費疲軟的博弈中。

圖為M2與社融增速差即將拐頭使得銅價承壓

近期，隨著海外經濟復蘇，國際銅價不斷走強，但是國內需求平淡，銅價呈現內弱外強格局。

信用擴張見頂

7月社融增量環比回落，同比擴張也在放緩。從歷史上看，貨幣供應M2增速拐點往往領先社融。將M2和社融增速差與銅價對比，自2015年12月至今，二者呈現負相關關系?；谖覀儗ξ磥砩缛谠鏊倩芈涞呐袛?，M2和社融增速差大概率擴大，從而導致銅價承壓。

8月中下旬，央行連續展開逆回購釋放流動性以便對沖專項債發行帶來的資金壓力，但不管是銀行間拆借利率還是回購利率都還在持續反彈。因此，銅市場流動性開始趨緊。

旺季預期難兌現

一是中國房地產投資增速大概率回落。在房地產調控加碼的情況下，8月23日當周百城土地成交面積急劇下滑至3萬平方米，而7月同期高達1071.02萬平方米，這一數據也低于去年同期的786.09萬平方米。土地成交面積急劇萎縮，意味著開發商拿地積極性下降，未來新開工增速可能回落。1—7月房地產投資回升對銅價上漲有刺激作用，8月房屋銷售面積和土地成交面積回落可能意味著9月房地產投資、開工和施工面積增速都會回落，進而帶動銅價下行。

二是基建投資增速回升可能弱于預期。上半年對銅消費拉動較大的電力和5G投資可能會放緩。一方面，資金來源依舊存在不確定性，盡管7月財政收入有所修復，但1—7月財政收入完成預算進度的63.6%，落后2019年1.7個百分點。隨著經濟修復斜率放緩，部分稅種收入修復的斜率也開始放緩，下半年仍具有較大的不確定性。今年一般公共預算赤字，除了通過債券發行，還需用存量資金調用等方式彌補近3萬億元的收支缺口，難度較大。全年廣義赤字或較預算小幅調低約1萬億元。另一方面，下半年基建投資在“兩重一新”中側重于補短板和民生方面，傳統基建投資可能較上半年有所減速。

截至7月，政府專項債發行累計額為37586億元，遠高于去年同期的19454億元。8—10月仍有約1.5萬億新增專項債待發行，同比增量約1.1萬億元。然而，隨著棚改專項債發行恢復，預計會分流專項債資金，使得基建投資增速面臨新變數。

三是制造業投資面臨終端行業去庫存制約。4—6月，產出恢復快于需求恢復，使得規模以上工業企業產成品庫存明顯攀升。上半年規模以上工業企業產成品存貨同比增長8.3%，回到2018年同期水平。當前工業部門尚未進入被動去庫存或主動補庫存階段，從歷史上看，主動去庫存階段對應著工業品價格下跌。今年出現工業品價格上漲+企業主動去庫存的組合，主要原因在于市場流動性寬松下，投資需求承接消費需求，流動性寬松換來企業去庫存的時間和空間。

從制造業PMI數據來看，由于歐美經濟逐漸恢復，帶動中國出口需求恢復，8月新訂單指數回升的主要動力來源于新出口訂單，而國內訂單實際上在減少。

從終端行業來看，銅消費表現較好的行業是5G投資和新能源汽車，但新能源汽車帶來的銅箔需求可能會在三季度末和四季度轉弱。有關數據顯示，8月上中旬，11家重點企業汽車產銷分別完成111.1萬輛和93.9萬輛，與7月上中旬相比分別下降15.8%和0.3%，產量同比增長46.4%，銷量同比下降4.2%。居民收入預期不樂觀、出行意愿降低等因素都會導致未來汽車銷售增速再度回落。而且汽車產銷增速反彈主要是商用車帶動，乘用車反彈乏力，而商用車反彈主要是政府鼓勵市政公交采購新車所致。

家電方面，7月主要大家電銷量增速較6月均明顯放緩。7月空調、冰箱、洗衣機銷售額增速同比下降40個百分點、6個百分點和1個百分點，環比分別下降45.5個百分點、45.5個百分點和26.7百分點。

供應逐漸恢復

當前，智利和秘魯銅礦產出在逐漸恢復。數據顯示，8月中下旬，進口銅精礦現貨加工費持穩于45—49美元/噸，這意味著銅礦最緊張時期已過。8月12日，公司首席執行官OctavioAraneda表示Chuquicamata銅礦處理能力將迅速提升，項目進展超預期，希望Chuquicamata銅礦選礦量可以盡快達到14萬噸/日。

總之，由于海外經濟復蘇帶來新出口訂單回升，加之旺季消費預期的驅動和美聯儲修改貨幣政策框架意味著長期美元低利率環境的形成，支撐銅價短期反彈。然而，從全球銅消費占比來看，中國需求是決定銅價中期走勢的關鍵。而國內流動性邊際收緊、房地產調控加碼、基建投資回升可能出現不確定性和制造業去庫存，這都意味著國內需求平平，銅價呈現內弱外強格局。后市大概率會出現國內銅引領國際銅價回落的走勢。