下游企業利潤加速回升

在國內周期性商品如鋼鐵、煤炭和有色等繼續沖高之際，股市周期性板塊保持堅挺。8月4日當周，中證500期指出現止跌反彈，表現搶眼。筆者認為，在股市漲勢趨緩的情況下，板塊輪動可能是期指之間套利的盈利點。

經濟企穩和人民幣升值吸引外資流入

從2017年上半年走勢來看，股市除了受到國內存量資金的支撐，還受益于海外資金的流入，尤其是滬港通、深港通帶來的海外資金。統計數據顯示，2017年1—7月，北上資金累計凈流入1189 億元，超過過去兩年之和，資金北上明顯提速；南下資金規模為1588億元，比北上資金多34%。資金流向一改此前的“南熱北冷”風格。

資金北上的主要原因是2017年中國經濟企穩反彈和人民幣兌美元匯率出現大幅反彈。截至7月底，在岸人民幣兌美元即期匯率較年初反彈3.2%，去年同期為貶值2.5%。2011年之后，由于外匯占款下降，央行投放基礎貨幣方式轉變，股市流動性和人民幣匯率呈現明顯的正相關性。

流動性尚未對股市形成打壓

2016年前三季度，貨幣政策整體呈現穩健略偏寬松局面，8月之后中央提出防范房地產泡沫和資產泡沫，央行通過提高PSL等公開市場操作利率和“放短鎖長”操作，使貨幣政策實際上回歸中性。

2017年6月下旬，隨著銀行資產負債表擴張放緩，市場動蕩加劇，央行通過公開市場操作釋放短期流動性，從而開啟了“削峰填谷”操作。8月，央行公開市場操作重歸凈回籠操作，其中8月3日凈回籠200億元，是自7月11日以來首次重啟公開市場凈回籠，此舉表明央行維護資金面緊平衡的決心。7月中旬以來，央行持續凈投放流動性，意在對沖繳稅等因素對資金面的擾動，央行加量投放流動性應當被看作資金面緊張帶來的結果，而非央行有意寬松的信號。

不過，從銀行拆借利率和銀行質押式回購利率來看，銀行間資金面繼續寬松，這意味著目前流動性尚未對股市構成打壓。截至8月4日，上海一周Shibor利率報2.8657%，較6月22日高點2.9432%有所回落；7天銀行間質押式回購利率（R007）報3.0387%，也較7月高點3.9%有所回落。

地產和消費支持復蘇周期延長

從周期來看，庫存周期和朱格拉周期（設備投資周期）在2016年至2017年的持續時間比預期要長。按照周期規律，2017年二季度庫存周期見頂回落，但是6月經濟數據超出預期（投資和工業增加值好于預期），此輪短周期復蘇略有延長，從而帶動周期性板塊鋼鐵、煤炭和有色甚至家電等板塊漲勢超出預期。

這其中貢獻最大的是地產和消費。此輪房地產周期規律被打破，地產投資滯后地產銷售一年半的預期沒有兌現，地產銷售增速回落也慢于預期，主要是棚改貨幣化導致三四線城市銷售強于預期。1—6月房屋銷售面積為1.68億平米，同比下降13.7%，其中一線、二線、三線、四線同比分別增長-33.9%、-24.7%、11.5%、49.4%。消費升級使得汽車產銷在6月略微反彈，家電在房屋銷售保持高位的帶動下也處于高位。

總體來看，消費升級使得上下游利潤傳導暢通，整體周期性板塊尚未受到利潤增速回落的拖累，壓力可能來源于三季度末和四季度。整體股市風格切換可能加快，抓住板塊輪動給期指帶來的套利機會。