在5月12日舉行的“第四屆中國機構投資者峰會暨財富管理國際論壇——價值投資新常態”中，高毅資產董事長邱國鷺做了主題演講：《投資中的變與不變》。他表示，驅動市場的力量每天都在變化，做投資要分清其中的變與不變，在好行業中尋找最有競爭力的公司，關注安全邊際，長期持有，跟企業一起賺成長的錢。

以下為高毅資產董事長邱國鷺演講實錄

我今天是第三次來參加投資峰會?，F在有一些非常優質的股票在市場起起伏伏中創新高，什么是其背后真正的驅動力量呢？

可以說，市場的驅動力量每天都在變化，在資本市場中唯一不變的就是變化本身。那么，我們如何看待市場中的變化？在我看來，最重要的是看這些變化的可持續，譬如它是一個長久變化，還是一個暫時性變化？

最近很多人提到價值投資的春天，也許它是可持續的。我們經常想買一些質地好的公司，但又希望買得便宜。那要在什么時候買呢？很簡單，要在優質公司碰到短期困難的時候買。典型的是，過去一兩年表現最好的基本是白酒和家電這兩個行業，2013、2014年白酒碰到八項規定，在基本面和股價上都遇到了很大調整，但可以看到白酒的商業模式、品牌、在用戶心中地位，以及作為中國人社交催化劑的作用是沒有變的。特殊經營期面臨市場質疑的時候，其實就是優質企業碰到了短期困難。

面對變化怎么能夠做到處變不驚？我覺得其實還是基于對基本面的深入研究，要真正認識行業規律以及事物變化本質。面對很多變化，經常問自己的第一個問題應該是：它是一個結構性變化，還是周期性變化？周期性變化，企業盈利短期可能翻個幾倍，例如大宗商品猛漲的過程中，很多企業從微利到利潤翻五倍、十倍，但它只是一個短期沖高。對變化的性質有一個定性，這是很重要的。

我們高毅資產更關心的是長期變化，尋找結構性機會。過去的一兩年，汽車是所有行業中最苦的行業之一，它不像可口可樂、茅臺，幾十年、上百年配方不變，汽車推出一個新的產品可能成為一個爆款，但是可能也就賺兩三年的錢，之后又需要推出一個新品，它在中國的競爭是非常激烈的。但是在過去一兩年我們看到有一點結構性變化是自主品牌的崛起，我們以3倍的PE買進后3年利潤年化40%的增長，而這個利潤水平是可以持續的，這個成長不是周期性的，是結構性的，上海車展的時候看看車就會知道中國汽車競爭力是極速地跟進口車拉平。例如JDPower的調研數據顯示，2005年時進口品牌的車每100輛有190個質量問題，國產品牌每100輛有380個質量問題，兩者差距是1倍，2015年已經縮減到進口98個和國產120個，只差22%。

目前我們在電子化方面是遙遙領先的，國產18萬的車就可以帶自動停車功能，自主品牌現在都是大屏幕，音樂系統都是跟手機相連的，絕對地滿足了汽車消費者的需求，其中70%是80后、90后，70%在三四線城市，其實就是小鎮青年。合資廠商不太知道中國的小鎮青年想的是什么，80后、90后根本不知道輸出功率、扭矩等專業名詞，車就是要夠大，符合小鎮青年裝酷的需要。目前15萬以下的SUV車基本上是國產車的天下，中國的SUV過去五年年化增長50%，而且部分國產品牌的汽車凈利潤率在10%以上，這是許多海外品牌都達不到的。不過前面說了這么多，要提醒一下今天我不是在推薦大家購買，因為很多個股股價已經翻兩三倍了。

另外一種我們認為可持續的變化是中國的龍頭成為世界的龍頭，中國冠軍成為世界領先。中國在安防方面也存在這種結構性機會，這種變化是可持續的，但我們又希望它是不變的，為什么是不變的呢？我希望它的行業地位是不變的，投資中很講究的一點是先發優勢，短期領先的，過一兩年又不行了，這種我們不建議。

我們總是建議找結構性機會，比如消費升級。例如一家賣鴨脖子的公司，它賣鴨脖賣得比誰都貴，但是賣得比誰都好，有20%的凈利潤率，包括小龍蝦這個品類，在中國一年是1000億的市場，怎么標準化？直到有一個行業龍頭出來解決了可標準化的問題。你看麥當勞全世界有36000家，中餐館在深圳開三家，第三家的口味已經不如第一家了，怎么實現可復制？這是連鎖店最重要的問題，就是做到質量控制。包括最近我們在研究定制家具，它怎么顛覆傳統家具？它解決了存貨問題，定制家具都是零庫存，先下訂單才去做，而且一塊板會通過電腦切割成許多塊，可能是裝在不同的家具上，極大提高了材料的使用效率，這種產業鏈的再造是可持續性的變化。包括定制服裝，給你量體裁衣，一個人八個攝像頭掃描一下，10秒鐘完成量體裁衣，不再分為M、L、XL等，一件衣服兩千個號碼，量身訂制。做衣服的時候，一塊巨大的布，一個機器同時切割，這種屬于產業升級和消費升級。

人家總問我：你看好什么？過去五年我看好產業升級和消費升級，消費升級是需求端，產業升級是供給端?？春檬裁葱袠I？三大類行業：先進制造、品牌消費、金融地產。你發現這三大類行業既有定價權、行業格局很清晰，而且總有機會，在商業模式上就決定了它能否實現長遠發展。

所以很多事情想清楚了，你就會發現我們投資的東西是可持續變化的。有些市場結構的變化是不可逆的，暫時性、周期性的變化是可逆的，于是我們就是要尋找這種不可逆、結構性、可持續的變化。

目前市場大致有以下幾種變化：

第一、市場環境的變化，你會發現有一些非常優秀的企業成長起來，你首先有投資標的了；

第二，有一批很成熟的投資經理人，有十幾年的優異業績和長期價值投資的理念，我們希望高毅資產也是其中的一部分。

第三、最重要的近期變化是監管變化。我認為監管的變化很多是屬于扶植價值投資、長期投資為導向的，其實這才是正確的做法。當然也有一些非議，但是大方面是對的。兩三年前，很多企業家的創業精神被創業板的泡沫毀滅掉了，只要講一個故事市值就多50個億，企業家彼此互相學，非常不好的導向就把那些本來很有創業精神的企業家引導都去講故事、炒概念?，F在就好了，你真正給高估值、大市值的是行業龍頭、有利潤增長、有現金流支撐，這能夠真正支撐實體經濟；

第四，客戶導向的變化。最近我們收到了很多機構投資者的委托資金，今年每個月管理規模增長都有明顯凈增長，而且這是在股票基金非常難發的情況下，這都大大超出我們預期。一批批的機構客戶、企業家，現在開始認同價值投資，他們的委托資金我們都要求有鎖定期，這些大的客戶資金鎖定期有三年、五年，最高的鎖定到八年。開始你沒有穩定的資本，在A股做不了價值投資，因為有的客戶三個月之后就贖回了，你沒有辦法替他掙錢就沒有辦法創造價值。但是現在有一批客戶想明白了參與短期市場是沒有意義的，愿意做長期投資。所以投資標的、監管人、管理人、客戶都在發生結構性的變化，這是有利于長期投資、基本面投資、價值投資的，這也是一種變化。

那么，不變的是什么東西呢？

萬變不離其宗，我是不太善于變的人，我老是守在我們熟悉的領域中，但是發現幾年下來回報率不差，主要還是投資理念與方法沒變?？偨Y了一下，這些萬變不離其宗的理念與方法，簡單的來講有四個：

1、便宜是硬道理，安全邊際。市場從5000多點跌到3000點，為什么很多價值股還掙到大錢？最關鍵的是估值便宜，因為足夠便宜才有足夠的安全邊際，特別在市場大幅波動的時候。

2、我們一直在找行業格局相對清晰、相對容易研究的行業。投資寧可數月亮，也不要數星星，星星那么多你總是數不過來，但是月亮只有一個。所謂“月亮”，是指在門檻較高的行業里，經過激烈的市場競爭與行業洗牌后笑到最后的企業，也就是大家常說的寡頭。而“星星”則是在行業門檻較低、集中度低的行業里，百花齊放，存在參差不齊的各種企業。做好投資就是要找尋門檻最高的行業里最好的公司。

3、商業模式、行業屬性研究透，要有對行業的洞察力。你一定要明白定價權的來源。在大多數行業是一個贏家通吃的游戲，例如家電是一個很苦的行業，為什么兩個龍頭都能夠做到兩位數的利潤率呢？很簡單，雖然家電是制造業的，但經過激烈市場競爭后形成了寡頭競爭的格局，因此這兩大龍頭擁有類似消費品的定價權。

3、逆向思維和獨立思考。A股總是不時冒出各種熱點，但追逐市場熱點往往很難獲得滿意的回報，投資機會常常出現在被市場冷落的角落。要分清其中的變與不變，核心的原理萬變不離其宗，尋找有不可逆的結構性變化，這種我們是應該參與的，而且在相對早期的時候知道這個變化受益的贏家是誰，在勝負已分的行業中找到贏家，關注安全邊際，長期持有，跟企業一起持有，賺成長的錢。