期貨中國12：我們在您的一次講座中聽到您說交易的本質是交換風險，交易虧損是當然的，把投資收益看作是主動承擔風險的補償，請您為我們解釋一下為何您認為虧損是當然的？

劉征宇：這句話說的是，率性交易的結果趨向，是虧損而不是贏利。如果這個市場很容易贏利，率性交易就可以贏利的話，這個市場就不存在了。一個大部分人都贏利的市場，誰來承擔市場運轉的成本呢？

人們有時候會產生一種錯覺，認為既然價格未來變化的方向是隨機的，因此在這個市場上隨機交易，至少有50%的幾率是賺錢的，運氣稍偏向于我，我就可以賺錢，這正是很多人在這個市場上盲目交易的根源。事實上，這個市場我們稱它為負和市場，因為它是有交易成本的，從這個角度來說，虧損是一個自然趨向。

隨機交易的成功率遠低于50%。我們來看一下擲硬幣的例子，正面還是反面朝上的概率是50%，得出這樣的概率有幾個嚴格的前提條件。第一個條件，擲硬幣的動作必須是前后始終是如一的，你想想如果你剛開始是朝上拋，后來變成手拿著往下放，那這個結果肯定就改變了；第二個條件，要有足夠的樣本數，如果你投10次，你是得不出50%概率的可能性，你要投100次1000次，你投的越多，它的概率越接近50%；第三個條件，它的過程必須是嚴格的隨機發生的，就是說我每次拋的時候是不帶特定條件的，不能拋的時候前幾次正常，后幾次有個電風扇在吹，你不能改變條件。那么在這樣嚴格的條件下，你的50%的概率才能得出來。在交易過程中，投資者有幾個人能夠長期堅持著滿足這三個條件？他做不到的，所以在交易的實際過程當中，隨機交易有50%的可能是盈利的這個命題本身就“隨想偏差”的結果。

這幾天正好有了一個報道，實證證明，投擲者稍加訓練，就可以改變隨機投擲硬幣的結果概率。如果你和一個受過訓練的投擲者博弈，你不可能得到50%的機會，你已經輸了。在金融市場正是這樣，和訓練有素的職業交易員相比，大部分交易者的機會遠小于50%。

第三，交易者的心理因素會造成他趨向于虧損，他對于虧損和獲利的態度是不一樣的，當他有可能獲利的時候，他會傾向于盡快地了結，表現為是一個風險厭惡者，當他的結果是虧損的時候，他想逃避這個損失，表現為一個風險偏好者。針對盈利和虧損的頭寸、了結的規則不是一致的。如果是隨機交易，了結規則必須是一致的。

從上面三方面的分析，普通投資者虧損實際上就是當然的結果，就是說如果你進入這個市場虧損了，其實你不必責備自己。交易盈利是對這個當然結果的改變，相當于逆水行舟，非常艱難。市場只會對少數優秀交易者進行獎勵。

期貨中國13：您提到過要避免盤中做判斷，而期貨的行情瞬息萬變，盤中的幾番波動就可能使投資者產生較大的盈利，避免盤中做判斷是否會失去機會？

劉征宇：交易決策可分為人工決策和計算機輔助決策兩類。人工決策模式，應盡量避免在盤中做判斷。

盤中波動既可能產生較大盈利，也可能導致較大虧損。人在壓力環境下的理性決策能力十分有限。人類“避免損失”的自然傾向，反映到交易中就是十分普遍的“處置效應”：截斷利潤，讓虧損奔跑。在盤中決策，處置效應會變得更加明顯，讓交易者的決策傾向，更不利于交易者本身。

捕捉盤中的交易機會，意味著更高的交易成本和更多的滑移價差，意味著交易者需要克服更多的交易成本。長期來看，更趨向于虧損。

固然有非常少的交易者通過嚴格自律，成為成功的日內交易者，但該模式的若干限制條件，使得絕大部分投資者難以成功效仿：

1、  時間條件：盤中全身心投入交易；

2、  身體條件：在高壓之下，保持頭腦清醒、身手敏捷；

3、  心理條件：高度自律，心無旁騖，只在身體適合的狀況下做自己擅長的交易；

4、  資金限制：為避免出現沖擊成本，盤中交易的參與資金量受到限制。成功的日內交易者一般都極具耐心，積小勝為大勝。

對大部分投資人而言，日內交易是難以勝任的交易模式。大量的投資者緊盯屏幕，熱衷于日內交易，卻鮮有案例直接證明：消耗大量時間和精力的日內交易，可以獲得超越趨勢交易的長期回報。

是否應該進行日內交易、捕捉日內的交易機會，最終取決于投資者是否擁有正贏利期望的交易系統、該系統是否能夠長期經受市場考驗、以及執行的誤差是否在系統可以容忍的范圍之內。長期來看，這樣的系統很難被發現。

日內交易是一項大量消耗時間、體力和精力的活動，交易者還需要考慮對身心可能的傷害。

計算機輔助執行的高頻交易，由計算機和交易系統承受交易壓力，將人的主觀因素排除在外，通過捕捉瞬間出現的不合理價差，積累微小的價差獲取利潤，在全球范圍內得到廣泛的應用。隨著高頻交易在中國的逐步普及，人工決策的日內交易模式將變得越來越難以獲利，這正是目前日內炒手的普遍體會。

期貨中國14：您專注于交易心理的研究，您曾經說過交易是精神領域的競爭，是非常艱難的游戲，那么您認為交易心理對投資會產生什么樣的影響？投資者又應該如何去培養一個良好的交易心態？

劉征宇：交易從某種角度來說，完全是心理活動的結果。一個人處理交易的態度正好是他處理欲望和恐懼的態度。欲望會使人過于自信和冒險，恐懼會則讓人謹小慎微、喪失行動能力。情緒讓交易者對市場的認知充滿了偏差，具體表現在以下方面。

目標偏差：最關鍵的偏差。很多人誤以為金融市場是很容易掙大錢的場所，似乎也有很多例子證明“暴利隨處可見”?！氨├钡陌咐?，大部分是斷章取義的結論，忽略了“暴利”前后的累累損失。從長期來看、全局來看，在期貨市場活得舒服、活出品質的是目標理性、長期穩定的“壽星”，而非“暴利明星”。

有人認為，追求理性目標，根本不應該到金融市場來。追求“暴利”，必然承受極大的風險。不顧本金安全的做法，實質是在賭博，并不是投資。

有人因為本金小，因此期望更高的收益，是一種典型的認知偏差，個人的獲利能力并不會因為本金小而增大。

理性目標是指確保本金安全前提下可達成的收益目標。長期來說，年化收益率如能穩定在50%以上，已屬于非常優秀的成績。

理性目標并不等于沒有超額回報。正是因為目標理性，使得交易者能夠始終如一堅持自己的交易系統，因而不會錯過任何超級行情，在某些時段獲得超級回報。

認知偏差：很多人誤認為金融市場是很容易取得成功的領域，正是這種錯誤的認知導致了大部分人的“率性而為”，遭受到或大或小的損失。金融市場是一個高度開放的市場，進入和操作（交易實現）都十分容易，使得競爭非常激烈、價值（漲跌）判斷非常困難。對普通人（相對于勝任的交易者）而言，憑借常識性思維，看起來大把的美好的“機會”大都會變成苦澀的“陷阱”。面對同樣的市場，是落入陷阱還是抓住機會，完全是個體認知差異的不同結果。

行為偏差：“表達的自由”是金融市場獨特魅力之一，是吸引眾多參與者的重要因素。在既定的少量的交易規則之下，每個參與者都擁有對自己賬戶資金的絕對支配權和自由表達權。但這種自由以承諾承擔全部損失為前提，在一個幾乎沒有約束的市場里，一味追求隨意性，非常危險。在金融市場，“行為自由”和“財務自由”呈現負相關關系，越是率性而為的交易者，越容易失敗，越是能夠自律的交易者，越能夠得到市場的獎勵。

培養自律精神，需要經歷行為塑造的過程。因為自律而被市場獎勵，需要較長的周期。期貨市場的紀律交易，大約需要6-12個月的時間，可以顯現其正面績效。體會到該正面績效的投資者，比較容易建立起自律精神。這正好解釋了為什么傳統的自發成長起來的交易高手大都要經歷多個長周期的起落，正是這些起落讓他們有機會悟到穩定獲利的秘訣：順勢和自律。

金融市場是一個非常簡單的市場，是交易者的偏見和不合理期望使問題變得十分“復雜”。正確評估自身的競爭力，降低對回報的不合理期望，置交易于身心之外，自然擁有良好的心態。

期貨中國15：有的投資者只專注于一兩種品種，而有的投資者涉足大部分品種來進行投資組合，在您眼中，哪種方式更合適？

劉征宇：對方法的追尋，本質上是追求交易的舒適性。任何能堅持正盈利期望的系統、嚴控風險的交易過程，長期來看，都能獲得回報（這和沖動交易必然失敗一樣自然）。但每個交易賬戶的成長過程，存在著明顯的個體差異。

交易組合中的品種多少，會影響帳戶權益的波動幅度。較少的品種組合，往往權益波動幅度會大一些。在期貨市場各品種同漲同跌高度相關的當下，組合更多的品種，降低權益波動幅度的有效性正在降低。

組合多少品種，還和帳戶資金有關。大資金可以組合的品種比小資金要多一些。

期貨中國16：您認為真正導致在金融市場取得成功的因素，源自美德，美德人人皆有，因此人人皆有可能成為優秀的交易員。然而期貨市場卻是個只有10%甚至更少的人盈利的市場，您認為其中的原因是什么？

劉征宇：在任何領域，都只有極少數人能夠站在行業的巔峰，取得成就，這是自然選擇的力量。

期貨市場本身是一個有成本的零和市場，高額的市場運作成本和贏家的收益由市場的輸家共同承擔。輸家多于贏家、輸家的總虧損大于贏家的總贏利，是市場運作的客觀前提。

至于10%甚至更少的人成為市場的贏家，是市場均衡的結果。高于這個均衡值，市場成功的概率會吸引更多的投資者和資金進入市場，從而增強競爭的烈度，降低成功者的比率；低于這個均衡值，市場失敗的概率會讓部分投資者和資金退出市場，從而降低競爭的烈度，使得成功者的比率回升。

從另外一個角度，絕大部分人并非出自理性的目標進入市場，這使得他們更容易失去金錢。有學者將證券及金融衍生品市場稱為“自發形成的龐氏騙局”，意指前面的參與者獲得的利益是后進入者的投入，大部分人盲目承擔風險，期待自己不是那個運氣最差的接最后一棒的人。豈不知，虧損的原因并不是運氣較差處于最后一棒這么簡單，（投資人自己放大的）巨大的市場運作成本已經使得絕大部分參與者沒有贏利的可能。

因此，努力降低交易成本（減少交易次數和控制交易滑移價差），是大部分長期穩定贏利的交易者的共同特點。

期貨中國17：日前在深圳舉辦的國際期貨大會上，股指期貨備受關注，據稱最快將在明年上半年推出，屆時，國內期貨市場將會急速膨脹，更多的投資者涌入期貨市場，在專訪的最后，您能給廣大正在期貨市場戰斗著的與即將踏入期貨市場的投資者們一些建議嗎？

劉征宇：

1、  交易是職業行為，要從完全職業的角度去審視，每一個交易者都應當考慮自身的競爭力。

2、  金融市場是高度開放的領域，因此是競爭十分激烈的一個領域。任何人，在這個市場取得成功的難度，比在其他領域要高得多，再謹慎的態度都不為過。

3、  在這個市場，沖動交易的成功概率遠低于50%（認為有50%可能的，純粹是隨想偏差），千萬不要試圖在金融市場試運氣。

4、  投資的魔法是“復利”，而非“暴利”。年化收益率維持在30%以上，已經是相當不錯的投資回報率。一心追求超額回報，會多走很多冤枉路。

5、 檢視自己的交易系統，應包括獲利能力、本金安全兩部分內容。沒有自己信任的并能夠堅持的系統，不要進入交易。

6、  人是有限的，在一個沒有約束的市場，不要把自己當成能力無限的金剛去使，那樣你堅持不了多久。

7、  對最善于制造謬誤的人類大腦保持警覺，對市場沒有觀點的交易員是最優秀的交易員。

8、  敬畏市場、順應市場、保持平衡，你會得到回報。

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主持：沈良   整理：劉健偉

2009-12-30