以下是根據東航金融（大商所協辦）“聽風識鳥”高端投資沙龍（8月9日/第二期）現場錄音整理。

瑞安——上海健鋒資產管理公司總經理

今年行情其實蠻難做的，今天我就講點理論的東西。

首先，我對整個商品的周期，感覺蠻悲觀的。

商品主要是兩類，一類是工業品，一類是農業品。最明顯的就是工業品。走到今天，我們回顧過去十幾年，我們這個牛市大概也就在2000年，慢慢啟動了，一直搞到07年，后來海外出現金融海嘯，就掉下來了，我們這個4萬億又把它刺激起來，刺激起來后，很多產能又上去了，產能上去，需求跟不上，又跌到今天。

跌到今天，我們是準備做牛市呢，還是（繼續做）熊市呢？我自己的觀點是，牛市應該是遙遙無期，可能不是三、五年，恐怖一點，可能十年都找不著了。我的依據主要是這樣，上一輪浩浩蕩蕩的商品盛宴，主要是中國需求帶動的，主要是一些貨幣政策刺激的，如果看板塊的話，主要是房地產、基建、汽車帶動起來的。首先看，最大的房地產，浩浩蕩蕩建了十幾年，我覺得應該是結束了，怎么說結束了呢，看看房地產的庫存，現在閑置的房子蠻多的。另外講這個人口結構，我從中國人口結構上看，覺得是找不到牛市的影子了。

熵一投資的謝東海老師剛說，印度不可能，我覺得也是。這個印度基本上不用研究，10年內靠印度是靠不住的，只能靠中國，現在中國也靠不住了。那怎么辦，我真想不出，牛市是哪一天就來了？房地產如果不行的話，整個需求會惡化。

我們再看短期，短期這3-5個月，工業品的需求很慘的。

我看了銅鋁鉛鋅鎳這些平衡表，真是一塌糊涂。有色為什么這幾個月一直跌，比如說鋁，因為幾萬億一刺激，成本又低端往西移，擴產很厲害，真實的需求是個位數（指增長百分比，下同），產量是20多（指增長百分比，下同）的增長。像我們做商品這幾年，就是非常簡單的空，因為太簡單了，你供應個20多，產量20多，真實消費個位數。這個真實消費再攤一攤，這個建筑門窗、汽車這些東西，一看就知道，你看汽車產量、汽車銷量、汽車庫存，空調這些東西，這些都是常識，根本不用看，這些都是跌到高端成本，死光為止。

牛市是這樣形成的，先去庫存，再去產能，這兩個去要3-5年，3-5年之后，還得找一個需求的亮點，我在想5年后，還找不到需求的亮點，那光去產能了。所以我認為商品領域，咱們這個盛宴破掉，其實是蠻悲催的。

大家在座的都是做商品的，我是很客觀的看問題。既然商品沒戲，那錢總要有個去處吧。所以去年9月后，我一直押注股指期貨，押了10個月，押到今年6月6號全清了。錢多商品漲，這個假設是不對的，比如說小麥豐產，全球發（再多）貨幣，它（商品）就是不漲。還有，就是你猛發貨幣的話，豬（只要是）過剩的話，豬價（還是）得跌。所以我認為供需決定價格，而不是說貨幣決定價格。貨幣決定價格，這個（虛）錢，你是掙不著的。但是國內搞這個外匯管制封閉系統，錢無非就是要么買商品，商品，我覺得死定了，要么買房，房子搞了十多年，也到頭了，后來拆都拆不動了。

狡兔三窟，最后那個洞是股票。

兩個洞都被堵住了，那肯定就從第三個洞——股票出來，這樣股票就上去了，大家人人都是股神，結果摔個半死。這個很正常的，因為股價是什么東西構成的？股價無非就是企業業績加估值。

我們短期大家都發財，賺的是什么？（賺的是）估值，估值是什么？就是人心，就跟打麻將一樣，一哄就上去了，你看業績，最多一年也就十幾吧，ROA（資產收益率）每年都降。但是股價漲了，無非就是大家打麻將，大家發熱，一發熱它就漲了，30倍的市盈率漲到130，如果你不跑，那很崩潰的。所以，我做這種行情，我是人在牛市，心在熊市。時刻都想跑，只要你賠到我這個累積利潤的20%，我一刀就砍了，砍掉就不回來了。因為這是人心的牛市，這是媒體在敲鼓，政策在吶喊，大家往里沖。

其實中國的投資者素質很差的，媒體一喊，政策一喊，他就往里沖，這就是醞釀悲劇的一個土壤。不像美國等西方國家，都是機構投資者居多，比較理性的，都是看你這個企業掙多少錢，來干這個活（來做投資）。你在香港不會有這種市場。所以這種市場，我認為就是你掙到錢了，趕緊退，而不是說在那里幻想。不要幻想，我原來以為這個牛市能搞個一年半吧，但是我很警惕，你搞9個月，我已經知道你這個東西隨時會破的，我有好朋友跟我講，他說隨時會破的，我說你這個觀點是對的。因為畢竟是人心市場嘛，破了之后就不要回來了。所以我一直說這個A股可能就像火場一樣，政府是消防隊。但是，這個火場，消防隊來了，你還得跑。

對于我，我就沒想過要抄，我就等（待），等里面各種惡搞，搞完以后，我再來。所以我原來就想，我6月中旬出來，等國慶節再冷靜冷靜，看能不能買。先想想，不一定（立即）能買啊。因為中國投資者瘋狂，可能是5到8年才發生一輪的。咱們不覺得，2014年秋天到今年7月搞一輪了，明年（再）還有一輪，市場還有那么多傻子嗎？我覺得傻子被潑冷水后，也許還得再等幾年吧。如果（短期）再創新高，坦率地講，又可以做空了。這次做空應該不用（擔心）坐牢吧，我在想，上一回創新高做空，政府可以托一托，（下次）這把如果再創新高，那就重倉空，問題不大。因為你那個估值又瞎搞了嘛。所以，我覺得市場再創新高，又得花一年多時間吧，沒那么簡單的。你現在短期上去，因為大家的財富蒸發太快了，這種療傷不是幾個月能療（完）的。

所以，我自己覺得，機會方面，在未來2-3年，商品因為價格低，不斷地尋底，蠻難做的。我覺得機會可能會在股指上。在股指上用主觀交易也很難。我不擅長量化，但是我認為未來的機會可能在股指的量化上，如果是做股票，有精選個股的能力的話，應該在精選個股，就是一千多個股票里面，可能有一二十個可以買的，因為我是戰略投資者，要買股票的話，就買那一二十個，沒有能力，你就去學習。瞎炒股指的時代過去了，瞎炒就是10年能炒一回，炒完之后，掙了之后就跑掉。以后再瞎炒就不行了。你看滬深300，它是300個股票組成的東西，你再去瞎炒，有人進有人出，后來發現，這東西就是表現震蕩，蠻難弄的。

再講講巴西（白糖調研）的情況。

我和付愛民老師去了一趟巴西，到了巴西的田間地頭，我一看見那個收割機，跑得比自行車快多了，我瞬間就覺得來晚了，要是去年、前年來，肯定（做空）暴賺。連廣西的糖王都震驚了，沒見過！做了20年，沒見過，這個機器跑這么快，效率這么高。我們一路坐大巴車，一起看，方圓5公里、10公里的能見度，沒有車，都是一（大）片土地，所以觀察下來，就是巴西的土地不值錢的，土地不是它的成本約束，它的成本約束最大就是那個機器。問了一下，那個機器三件套，大概就是人民幣300多萬。這要是搬到廣西去搞一搞，可能把自己搞破產了。所以，整個巴西糖業是在全球的成本最低端，整個按甘蔗量算的話，大數應該占全球的一半，這個一半里面含了酒精，所以很多人說，巴西糖就算糖，這個不科學，你應該算巴西甘蔗產量的折糖量占全球多少，這樣看。

我看了巴西這個產業，我覺得是巴西農機的投資周期決定了糖價。糖價最高點是在2011年秋天，那時候（甘蔗種植）是暴利，那時候你在巴西當老板，肯定搞這個收割機。我們到糖廠拜訪，他們廠有一半的甘蔗是他自己種的，大概有70臺收割機，（機器價值）將近兩個多億。我們只看到收割機，還有播種機，播種機也很厲害的，他說我們是GPS定位，手機操作的，無人的，厲害的很。我聽了后嚇死了。它這個播種機這么先進，人力（成本）是很低的，設備投入很大。我從這個設備我就得出結論就是，設備周期決定糖價。設備要收回成本，3年收不回的，毛評估，5-8年。所以這個糖啊，跌的第一年就去抄底的人，就是不懂巴西，跌的第二年去抄底的人，還是不懂巴西，第三年去抄底的人，可能也不懂巴西。

今年是糖價跌的第四年，我覺得謹慎起見還是不宜（抄底）。

為什么呢？因為過去三、四年，它整個庫存積累了4000多萬噸。我算了一算，靠人吃，靠全球人吃是沒用的。我們喝咖啡不管貴不貴，都放點糖，這都是剛性的（需求）。那個東西過剩了以后，靠我們喝咖啡是喝不掉的。唯一的出路是巴西的酒精。但我們看下來，通過巴西銀行和另一個美國投行的分析，巴西酒精每年的增量也是有限的，它是對應這個汽油的。所以我從消費上推導不出（巴西白糖）這個牛市。完了，那只能靠減產，所以后來，全球糖業就變成（以前的）大豆了。因為巴西它這個農機投資（收回周期長）了，你問它減不減產，它說不減，而且種植面積不斷擴大?，F在廣西是減產了。所以現在變成瞎子摸象了，摸到廣西的甘蔗就做多，摸到巴西的甘蔗就做空，做正套的人就死里面了，正好做反了，兩邊反掉。

這個鄭州的（鄭糖期貨），他們往上逼，巴西的（原糖期貨），他們往下跌。做正套如果沒想到這一點就完蛋了。為什么？貿易流被這些亂七八糟的機構給控住了。所以這個錢就這樣沒了。做正套，你要分開，萬一貿易流被割裂，我兩個平衡表能不能贏。如果沒想到這個退路的話，你押個10萬、20萬噸，那基本上是送錢的。上次有朋友給我寫了8頁報告發到我微信里面，我看完之后說，就一個問題，你這個外糖能不能進來，能進來你贏，有本事你就拖1萬噸進來，賣現貨你就贏了，別給我搞那么多理論，我說你做100手沒意思，要做就做20萬噸，你干不了20萬噸，你別做。后來他馬上否掉了。所以好多理論的東西，做起來蠻難的。

另外一個對鄭州糖的觀點，我覺得鄭州糖是全球糖價的珠穆朗瑪峰。

我自己做期貨十幾年，從來不會爬珠峰的，不會在珠峰8848的時候，咱們再往上抬一抬，我從來不干這個活。但有人會說，我去找找商務部，就能把8848變成1萬了，這個活我不干。我認為這個8848如果一融化，它很可能直接就是海平面了，就是這樣。

我們從微觀數據也能看到，現在糖的消費很差，大家有沒有想過，糖的消費，你觀察到的正兒八經的消費，為什么那么差？

兩個原因，一個是走私，這個走私統計不了的。第二個原因就是淀粉糖，這個淀粉糖量很大。我下周二就會完成淀粉糖的報告，到時候我會得出結論，但我初步看下來，淀粉糖對中國糖的替代是很嚴重的。做多的人可能沒想到這一點，但是這個量，如果一個季度多個100萬噸，就會等死啊。所以我覺得鄭州糖未來能跌到哪兒，取決于兩個方面，一個是外糖跌到什么時候，跌到什么價位；第二個取決于中國玉米的現貨價格。所以又回到剛才于總（于成剛）講得那個玉米。今年這個玉米也是很大的機會。當然今年被我們發現了，也抓住了。我看商品快沒機會了，但是玉米很活躍，它很像棉花和當年的菜油。菜油，我從8900元開始空的，一直空到7000元，而且還是重倉的，他們很像。為什么像呢？就是政府托啊托啊，托到地底了，托不動了。

再就是玉米，今年玉米為什么突然活躍？

活躍是有道理的嘛，你政府托不住了嘛。你收了1億多噸，今年再收2.3億噸，這是什么概念？我們算過的，假設政府秋天收掉5000萬噸，不拋1噸，自有庫存比消費翻了一倍，所以政府收完就要暴跌，這個玉米1-5月就是走這段行情。我們假設政府收完之后不拋，庫存至少翻一倍，這是很恐怖的。萬一政府收了5000萬噸，再拋3000萬噸呢？那不就是死掉了。所以，我認為這個玉米未來根本就沒有1700/1800的定價，直接是1600/1500。到時候養豬業又開始繁榮。玉米未來三年肯定活躍，機會太大了，因為分歧太大。

現在玉米現貨2300-2400，單是那些舊作物，等秋天一收了以后，格局就變掉了。做糖的多頭還沒感覺到這一點。我那天跟多頭爭了一下。我說你現在還沒感覺到，我說你淀粉糖的成本利潤算一算，你現在面臨的都是2400的玉米，當你面臨著1600，你再看看，那糖價怎么定價，我說那時候才是腿軟的時候。我們做投資不是想3周的事，你要想6-12月的事，你那點頭寸（很少頭寸），你不想6-12月的事，你想3周，那你不就拼誰跑得快么。那你做3萬手，你怎么跑，一跑就好幾個跌停。所以國內這個糖和玉米，我是看的（未來）挺慘的。