6月中下旬，大宗工業品逐漸呈現輪動上漲的勢頭，6月23日更是出現了集體暴動。工業品反彈是否意味著已經觸底呢？

筆者認為，目前得出這個結論尚早。在完成階段性去庫存之后，去產能還沒有完成。全球持續寬松的政策導致的泡沫破滅和通脹風險姍姍來遲。而低利率和低波動率并存，全球金融市場風險事件在聚集。工業品反彈也只是階段性的，中長周期的熊市格局尚難以打破，反彈后又面臨產能復蘇和再次去庫存的打壓。

低波動率下的

資金投機行為

最近幾個月，全球主要資產市場的波動率不斷下滑，特別是美國大部分資產市場的波動率甚至降至了危機前的水平。歷史經驗表明低波動率是很危險的。低利率和高收益將在一定程度上令投資者深信，套利交易是避免投資表現差的方法之一。2008年金融危機爆發前過度投機和過度加杠桿的風險正在上演，全球央行在引誘投資者進行套利交易。

二季度，在歐美股市波動率收斂的情況下，海外基金等投資機構紛紛尋找新的投資標的來獲取高收益率，而工業品由于其金融屬性和易儲藏等物理屬性，最適合作為融資交易和套利交易的載體，明顯受到資金的青睞。

然而，長時間的低利率和膨脹虛擬資產的方式能否刺激經濟穩健復蘇呢？當然不行。此次低波動率與2004年和2007年有類似的地方，但不一樣的是，此次低波動率導致全球金融市場交易活動在下降。因此，我們需要警惕黑天鵝事件在資產價格低波動率下的爆發。

美聯儲退出QE極度謹慎

6月19日，美聯儲公布的利率決議的鴿派論調遠高于預期，表明對寬松貨幣政策產生依賴的美聯儲并不愿意很快收緊貨幣，且對于收緊流動性和實際利率上升后美國經濟能否保持復蘇缺乏信心。市場的表現也驗證美聯儲持續寬松帶來的過度投機風險。因此，在沒人接棒的情況下，風險資產價格能否保持高位是值得懷疑的。

對于工業品而言，自2013年開始國際原油就沒有下跌，2014年上半年反而大幅上漲。截至6月23日，WTI原油和布倫特原油漲幅分別達到7.97%和3.92%。雖然中東地緣政治因素對供應端產生一定的沖擊，但是中國經濟增速下滑帶來的需求放緩并沒有在原油價格中得到體現，這是很不正常的。

有色金屬在2014年上半年先抑后揚，但是缺乏外盤干擾的黑色金屬和煤炭板塊卻一直跌跌不休?？梢缘贸鲞@樣的結論：有色金屬價格并不完全反映中國經濟的情況，而是受到海外資金套利和融資交易的支撐；黑色金屬和煤炭并沒有受到海外資金的干擾，更能反映中國的實際經濟現狀。

工業品難言觸底

首先，盡管中國經濟短期企穩，但后市并非高枕無憂。從公布的數據可以看出，微刺激政策扶持下中國經濟短周期已經企穩。然而，這并不意味著下半年可以高枕無憂：地產下行風險在加大，基建難以對沖地產風險；而回歸投資驅動的增長也是不可持續的，政策效果的邊際遞減規律是難以避免的。

其次，工業品最主要的矛盾——產能過剩問題沒解決。從供需層面來看，銅供應短期受制于貿易融資等套利和套息交易而表現偏緊。由于大量庫存被鎖定在保稅區倉庫，而國內一些貿易商也協同海外基金（紅風箏基金）在現貨市場不斷收購囤積銅，以便拉高現貨升水，實現買入滾動展期交易的高額收益。另外，6月份，青島港事件爆發，市場將長期將受壓。6月份，內資銀行和外資銀行給進口貿易商開具信用證業務收緊，而國內采購商由于擔心倉單虛假，也不大愿意接收倉單，從而使保稅區銅反而更加難以流動。不過，隨著青島港事件調查水落石出，監管加強和人民幣美元利差縮減會導致貿易融資鎖定的銅拋售換現。

從煤焦鋼產業鏈看，煤炭和鐵礦石價格持續下降，鋼廠利潤反而有所增加，刺激粗鋼和鋼材產出進一步加快，供應端壓力難以緩解。而在地產開工大幅下降之際，消費端萎縮使得鋼材價格不得不以下跌來應對過剩。煤炭方面，近期發改委表示臨時收儲港口煤炭，這暗示煤炭的過剩量很大。但收儲并不意味著煤炭供應壓力下降，煤炭企業在港口庫存下降之后，反而會進一步輸送煤炭，緩解本身的存貨壓力。鐵礦石方面，海外三大礦山擴張還在繼續，并且提高運往中國的折扣。而國內鐵礦石企業，由于成本較高，中小企業紛紛出現停產，但是大型鐵礦石企業并不會停產，反而會加快產出爭奪市場份額。目前，鐵礦石企業陷入越虧損越生產的怪圈。