01、2月USDA報(bào)告做出哪些調(diào)整

USDA 2月報(bào)告未對(duì)美國(guó)、巴西大豆供需平衡表做調(diào)整，24/25年度美豆期末庫(kù)存維持3.8億蒲預(yù)估，低于市場(chǎng)平均預(yù)估的3.74億蒲式耳。24/25年度巴西大豆產(chǎn)量維持1.69億噸，市場(chǎng)預(yù)估范圍1.68-1.72億噸，在預(yù)期之內(nèi)。阿根廷大豆，報(bào)告將24/25年度產(chǎn)量預(yù)估下調(diào)300萬(wàn)噸至4900萬(wàn)噸，市場(chǎng)預(yù)估范圍為4900-5100萬(wàn)噸，下調(diào)幅度偏大。阿根廷24/25年度大豆期末庫(kù)存預(yù)估下調(diào)300萬(wàn)噸至2595萬(wàn)噸。最終全球大豆期末庫(kù)存預(yù)估為1.2434億噸，市場(chǎng)預(yù)估范圍為1.26-1.3116億噸，低于市場(chǎng)預(yù)估。本次報(bào)告對(duì)于美豆而言略偏空，報(bào)告后美豆盤(pán)面下跌，但是南美大豆產(chǎn)量前景的不確定性限制跌幅，尤其是阿根廷大豆產(chǎn)量下調(diào)較多。 

在1月報(bào)告發(fā)布定產(chǎn)數(shù)據(jù)之后，2月報(bào)告通常不再調(diào)整。截至到1月30日美豆累計(jì)出口同比增加12%，而全年度預(yù)測(cè)出口18.25億蒲式耳，同比增加8%。當(dāng)前的出口銷售增速還沒(méi)有低于全年度的，1月末的累計(jì)銷售進(jìn)度處于歷史平均水平，也不會(huì)下調(diào)出口，然而一般南美大豆逐步上市的時(shí)候，還會(huì)沖擊北美大豆出口，也不會(huì)上調(diào)出口，因此2月報(bào)告也沒(méi)有調(diào)整出口。

24/25年度累計(jì)壓榨同比增加6.3%，如果完成全年壓榨目標(biāo)，剩下1-8月壓榨量同比增加4.9%，全年度預(yù)測(cè)壓榨目標(biāo)同比增速5.4%。盡管榨利有所下滑，但是還是高于去年同期，美國(guó)生物柴油政策不確定性還未影響到大豆壓榨，還需后續(xù)關(guān)注，因此壓榨也未調(diào)整。

本次報(bào)告的重點(diǎn)內(nèi)容還是對(duì)南美大豆的調(diào)整。盡管從24年12月中旬開(kāi)始巴西南部、阿根廷、巴拉圭和烏拉圭降水少，氣溫高，缺乏持續(xù)性降雨，阿根廷大豆優(yōu)良率從99%下降至2月初的68%，差的比例升高至32%，因此阿根廷大豆產(chǎn)量出現(xiàn)下調(diào)。

然而從24年10月下半月開(kāi)始巴西中西部的馬托格羅索州、戈亞斯州、南馬托格羅索州等地區(qū)降雨充沛，預(yù)估單產(chǎn)超過(guò)歷史趨勢(shì)水平，而之前降水偏少的北部也出現(xiàn)改善，因此市場(chǎng)多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為中西部的增產(chǎn)情況是可以覆蓋南部地區(qū)的減產(chǎn)數(shù)量，一些機(jī)構(gòu)甚至上調(diào)整個(gè)巴西產(chǎn)量，個(gè)別小幅度下調(diào)產(chǎn)量，USDA偏向保守，也就沒(méi)有調(diào)整產(chǎn)量。

02、國(guó)內(nèi)豆粕近月的形勢(shì)

由于之前巴西中西部收割期間降雨較多，出口發(fā)運(yùn)慢，巴西3月船期貼水從88美分/蒲式耳上調(diào)至現(xiàn)在的110美分/蒲式耳，也提高國(guó)內(nèi)的到港成本。但是相比于美豆盤(pán)面和巴西升貼水，國(guó)內(nèi)盤(pán)面漲幅更多，這體現(xiàn)在進(jìn)口大豆對(duì)盤(pán)面壓榨利潤(rùn)改善，尤其是近月2503合約。

圖1：我國(guó)月度進(jìn)口大豆數(shù)量（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：紫金天風(fēng)期貨研究所

因?yàn)橹皣?guó)內(nèi)1月船期榨利差，買(mǎi)船緩慢，且巴西收割期間降雨多，預(yù)估國(guó)內(nèi)2-4月大豆到港分別為500、400和800萬(wàn)噸，尤其是3月到港較少，處于歷史低位。根據(jù)我的農(nóng)產(chǎn)品，截止到2025年2月7日當(dāng)周，國(guó)內(nèi)飼料企業(yè)豆粕庫(kù)存天數(shù)為8.54天，較1月31日減少2.44天，減幅28.6%，較去年同期減少28.76%。節(jié)后國(guó)內(nèi)飼料企業(yè)物理庫(kù)存全線下降，因春節(jié)假期期間飼料廠生產(chǎn)消耗，而油廠暫停生產(chǎn)發(fā)運(yùn)，物理庫(kù)存下滑較快。節(jié)后市場(chǎng)擔(dān)憂近月大豆到港偏少，看多豆粕現(xiàn)貨，積極補(bǔ)貨，進(jìn)口大豆質(zhì)檢等事件下，油廠再度挺價(jià)惜售，又促使下游采購(gòu)，截至2月7日當(dāng)周，豆粕未執(zhí)行合同438.60萬(wàn)噸，較上周增加158.37萬(wàn)噸，增幅56.51%，同比去年增加180.45萬(wàn)噸，增幅69.9%。豆粕庫(kù)存42.3萬(wàn)噸，較上周減少5.76萬(wàn)噸，減幅11.99%，同比去年減少32.35萬(wàn)噸，減幅43.34%。截至2月11日，華東地區(qū)豆粕現(xiàn)貨一口價(jià)突破3600元/噸，折合M2505+700,而華北地區(qū)一口價(jià)報(bào)在3780元/噸附近，折合M2505+870元/噸。

圖2：華東地區(qū)豆粕現(xiàn)貨基差（元/噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：我的農(nóng)產(chǎn)品，紫金天風(fēng)期貨研究所

03、2月報(bào)告后國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格怎么走

USDA1月報(bào)告中美豆單產(chǎn)下調(diào)超預(yù)期，美豆期末庫(kù)存下調(diào)，盤(pán)面底部從950美分/蒲式耳上移至1000美分/蒲式耳，參考往年的數(shù)據(jù)，1100美分/蒲式耳可能是階段性的上限。2月報(bào)告中24/25年度南美四國(guó)（巴西、阿根廷、巴拉圭和烏拉圭）大豆總供應(yīng)（起初庫(kù)存加上產(chǎn)量）達(dá)到2.843億噸，比1月報(bào)告下調(diào)340萬(wàn)噸，但是比23/24年度增產(chǎn)1453萬(wàn)噸，還是豐產(chǎn)的，只是增產(chǎn)幅度小于之前。當(dāng)前美豆盤(pán)面也更多交易美國(guó)對(duì)其他國(guó)家是否加稅、巴西收割延遲以及后續(xù)出口上量、南美天氣變化等因素，近期阿根廷降雨改善一些，管理基金也陸續(xù)減倉(cāng)美豆凈多單，盤(pán)面回落。2月底展望論壇也會(huì)公布25/26年度美豆新作供應(yīng)，當(dāng)前大多預(yù)估減少100到200萬(wàn)英畝，在此之前美豆更傾向于在1000到1100美分/蒲式耳震蕩，除非南美遭遇持續(xù)性干旱，產(chǎn)量大幅下調(diào)。

目前國(guó)產(chǎn)大豆價(jià)格3600-4000元/噸之間，雖然含油率和出粕率比進(jìn)口大豆低，但是算上豆粕和豆油基差，國(guó)產(chǎn)大豆是有壓榨利潤(rùn)，據(jù)了解，北方一些油廠已經(jīng)在加工，之前最多的時(shí)候能夠壓榨150萬(wàn)噸左右，這也可以彌補(bǔ)一部分國(guó)內(nèi)豆粕的供應(yīng)。另外，市場(chǎng)上也有消息稱，國(guó)內(nèi)將會(huì)拋儲(chǔ)100-200萬(wàn)噸，但還不確定，如果拋儲(chǔ)，也能緩解國(guó)內(nèi)近月的短缺。

從2月11日起，國(guó)內(nèi)北方一些地區(qū)無(wú)論豆粕現(xiàn)貨一口價(jià)，還是基差，兩者均出現(xiàn)下跌，基差漲至歷史高點(diǎn)后，下游補(bǔ)庫(kù)意愿明顯下降，其他地區(qū)也開(kāi)始松動(dòng)。無(wú)論是當(dāng)前盤(pán)面還是現(xiàn)貨價(jià)格以及基差均能較為充分反應(yīng)未來(lái)緊張的情況。當(dāng)前豆粕和其他雜粕價(jià)差高，華南地區(qū)豆菜粕現(xiàn)貨價(jià)差接近1000元/噸，會(huì)有利于菜粕等雜粕在飼料中的添加，雖然本身比例已經(jīng)較高。

圖3：巴西大豆周度發(fā)運(yùn)量（千噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：路透，紫金天風(fēng)期貨研究所

截至2月3日當(dāng)周巴西大豆發(fā)運(yùn)50.7萬(wàn)噸，高于前周的29.5萬(wàn)噸，接近歷年平均水平，低于2024年同期的64.4萬(wàn)噸。截至2月7日巴西大豆收割率為17%，較前周提高7%左右，中西部雨量較之前減少，收割有望繼續(xù)加快，但是近月大豆到港改善的時(shí)間和空間有限，目前市場(chǎng)上大多覺(jué)得4月底之后國(guó)內(nèi)大豆到港才會(huì)多一些。從平衡表來(lái)看，3月底豆粕庫(kù)存可能降至30萬(wàn)噸以內(nèi)，4月底庫(kù)存開(kāi)始回升。2月和3月船期買(mǎi)船進(jìn)度偏快，4月之后國(guó)內(nèi)大豆到港增多，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)豆粕行情更多是階段性供需錯(cuò)配，盤(pán)面拉漲后，進(jìn)口壓榨利潤(rùn)更好，油廠也加快了采購(gòu)大豆的步伐。

通過(guò)往年數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)春節(jié)后豆粕基差大多是走弱的，但是也有個(gè)別年份，比如2022年和今年等，參考2022年春節(jié)后國(guó)內(nèi)豆粕行情，由于疫情導(dǎo)致物流受阻，油廠壓榨量處于歷史偏低水平，國(guó)內(nèi)豆粕庫(kù)存下降到30萬(wàn)噸的歷史低位，下游不得不高價(jià)采購(gòu)高價(jià)現(xiàn)貨，2022年春節(jié)后部分地區(qū)豆粕現(xiàn)貨價(jià)格突破5000元/噸，現(xiàn)貨基差接近1000元/噸，榨利改善下，油廠加快采購(gòu)，4、5月大豆到港預(yù)期增多，油廠壓榨量回升，豆粕現(xiàn)貨價(jià)格和基差逐步開(kāi)始回調(diào)。因此在國(guó)內(nèi)豆粕庫(kù)存未見(jiàn)底之前，現(xiàn)貨一口價(jià)和基差下跌幅度可能有限。但是南美增產(chǎn)，巴西農(nóng)民買(mǎi)貨有利潤(rùn)，國(guó)內(nèi)供需錯(cuò)配下的高價(jià)會(huì)吸引油廠采購(gòu)，造成國(guó)內(nèi)外壓力后置，4月之后的現(xiàn)貨和基差下跌可能更多，不然現(xiàn)貨基差不好收斂，除非南美持續(xù)干旱或者2月底展望論壇中美豆25/26年度種植面積下調(diào)超預(yù)期，否則還是更多通過(guò)現(xiàn)貨下跌完成期現(xiàn)回歸，而不是盤(pán)面大幅上漲實(shí)現(xiàn)。