所謂螺礦比，即螺紋鋼期貨價格與鐵礦石期貨價格的比值，屬于黑色金屬板塊的一個重要套利組合?？梢哉f，螺礦比是以鐵元素的形式對煉鋼利潤的一種近似表達。本文嘗試從歷史復盤，主要影響因素梳理和策略預判這三塊內(nèi)容來進一步解析一下螺礦比套利策略。

1.螺礦比套利策略的歷史復盤

自2013年鐵礦石期貨上市以來，螺礦比套利策略運行時間也已超過10年。我們按照主力合約收盤價來計算，該比價曾經(jīng)于2018年10月達到最高值9附近；而上市時即該比價最低值，不到4，波動也是相當大。當然了，螺紋鋼和鐵礦石期貨的交割標準都曾多次修改，因此期貨價格的基準曾有過較大變化。尤其是鐵礦石期貨經(jīng)歷了5次交割品變動，主要變動總結如下表，而這些修改都會對螺礦比的定價中樞有一定影響。

信息來源：大連商品交易所

我們對螺礦比這個套利策略進行上市以來至今的簡單復盤，總結出主要的幾波核心驅(qū)動和趨勢變化。

數(shù)據(jù)來源：mysteel

——上市至2015年初，地產(chǎn)庫存高企，去庫壓力凸顯導致開工顯著下滑，粗鋼需求持續(xù)下滑的背景下粗鋼產(chǎn)能卻仍在釋放增量，導致整個黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈的價格都呈現(xiàn)大跌態(tài)勢。同時海外礦山還處于產(chǎn)能釋放周期，鐵礦石經(jīng)歷了融資貿(mào)易的爆雷事件等沖擊，價格跌幅更甚，因此螺礦比從3.65持續(xù)反彈至5左右。

——2015年初至2017年初，國內(nèi)貨幣政策持續(xù)加碼，且煤炭行業(yè)率先開始供給側改革，產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)類出清式價格上漲，但鋼礦基本同步上漲，螺礦比在4.7-6區(qū)間內(nèi)震蕩。

——2017年初至2017年8月，嚴格取締地條鋼的影響漸顯，煉鋼利潤快速擴張，螺礦比自5左右拉升至7.2。

——2017年8月至2018年8月，棚改持續(xù)發(fā)力，地產(chǎn)高周轉(zhuǎn)模式帶來激增的新開工，鐵礦石進口有增量釋放抑制了礦價的跟漲幅度，煉鋼利潤繼續(xù)高位擴張至最高8.67。

——2018年8月至2019年末，鐵水逐步增產(chǎn)壓低煉鋼利潤，且2019年初淡水河谷發(fā)生潰壩事件，刺激礦價持續(xù)飆升，導致煉鋼利潤進一步快速收縮，螺礦比自高位迅速回落至5.5附近。

——2019年末至2021年中，地產(chǎn)雖然有所走弱但韌性尚存，公共衛(wèi)生事件逐漸發(fā)酵，國內(nèi)外制造業(yè)存在錯配，制造業(yè)出口需求拉動作用較為明顯，鋼礦價格共同攀升，螺礦比在4至5.5的區(qū)間內(nèi)震蕩。

——2021年中至2021年末，粗鋼壓減政策初次執(zhí)行的效果頗為顯著，雖然鋼礦價格在地產(chǎn)需求持續(xù)走弱的拖累下齊跌，但螺礦比卻從5.5大幅擴張至8.7。

——2021年末至2023年末，地產(chǎn)需求的拖累日益顯著，鋼礦價格整體呈現(xiàn)出寬幅震蕩，價格重心有所下移的狀態(tài)。但鐵礦石進口因為俄烏戰(zhàn)爭及颶風等因素的擾動供應較緊，礦價相對而言更為抗跌，鋼礦價格持續(xù)螺礦比從高位持續(xù)回落至4附近。

——2023年末至2024年末，淡水河谷已經(jīng)全面實現(xiàn)了復產(chǎn)提產(chǎn)，疊加非主流礦增產(chǎn)釋放，我國鐵礦石進口增量較為顯著，而終端需求持續(xù)低迷導致鐵水產(chǎn)量維持低位，螺礦比在低位區(qū)間4至4.7窄幅波動。

2.螺礦比的主要影響因素梳理

基于螺紋鋼價格=鐵礦石成本+焦炭成本+其他原材料成本+加工成本+煉鋼利潤，我們很容易得到變形的公式，即螺紋鋼價格/鐵礦石價格=成本系數(shù)1+成本系數(shù)2*焦炭價格/鐵礦石價格+其他成本/鐵礦石價格+煉鋼利潤/鐵礦石價格。所以結合這個公式（假設其他成本不變）就可以清晰的看到，影響螺礦比的主要因素至少有，煉鋼利潤和焦炭與鐵礦石的比價。

2.1 煉鋼利潤

市場也普遍認為煉鋼利潤是影響螺礦比的最重要因素，這幾年鋼鐵行業(yè)的加工利潤也的確經(jīng)歷了幾波較為波瀾壯闊的大起大落。行業(yè)利潤的最高點發(fā)生在供給側改革和首次推出粗鋼壓減政策時期，最低點則出現(xiàn)在2015-2016年上一波行業(yè)類出清及最近這一年。很明顯，煉鋼利潤和螺礦比是同向變動的正相關關系。

數(shù)據(jù)來源：mysteel

結合粗鋼產(chǎn)能的充裕性來看，基本上煉鋼利潤擴張都是行政性壓產(chǎn)所導致的，或者是地產(chǎn)需求好轉(zhuǎn)所帶來的上漲行情初期。但只有行政性壓產(chǎn)的高利潤是具有一定可持續(xù)性的，自主減產(chǎn)或者需求帶動的利潤好轉(zhuǎn)具有短期性特點。而煉鋼利潤的低點一般不會出現(xiàn)持續(xù)超過200元/噸以上的情形，由于螺紋鋼的生產(chǎn)調(diào)節(jié)（尤其是短流程鋼廠）是比較靈活的，持續(xù)的虧損會帶來鋼價的反彈或者原材料的進一步補跌，從而帶來煉鋼利潤的低位反彈。

2.2 鐵元素和碳元素的成本占比

鐵礦石和焦炭分別是提供粗鋼里鐵元素和碳元素的最主要來源，因此二者比價也可以近似替代成鐵元素和碳元素在鐵水成本里的占比問題。我們從近11年的二者占比來看，鐵礦石和焦炭的確呈現(xiàn)出典型的互補品關系。所以焦炭的相對強弱對于螺礦比來說也是同向變動的關系，即焦炭相對更強，螺礦比就傾向于擴張，反之亦然。

多數(shù)情況下，鐵元素表現(xiàn)要比碳元素表現(xiàn)要相對強得多，尤其是2019年淡水河谷潰壩事件。這與我國鐵元素進口依賴度很高和碳元素進口依賴度較低，應該有很大關系。

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但有意思的是，當前碳元素在鐵水成本中的占比相較于11年前，實際上重心是有所上移的；反之，鐵元素在鐵水成本中的占比是有所震蕩下移的。這一現(xiàn)象的背后成因比較復雜，和國內(nèi)碳元素供給側改革以及鐵礦石供應持續(xù)增長等因素都離不開干系。但考量鐵礦石和焦炭在鐵水成本的占比差異，最根本之處肯定在于二者供需基本面的相對強弱，也就是二者供應孰更緊張。

2.3 螺紋鋼與鐵礦石價格彈性的差異

除了公式可以得出來的兩個明面上的重要影響因素，我們在實際跟蹤螺礦比套利策略過程中發(fā)現(xiàn)，螺紋鋼與鐵礦石價格的彈性也是存在顯著差異的，這也會給螺礦比策略的實操帶來很大的影響。

我們把近十五年來以及近兩年來（更能體現(xiàn)最近這個階段的市場特征），日照港的PB粉現(xiàn)貨價格和螺紋鋼全國均價指數(shù)做了簡單的數(shù)理分析。不難發(fā)現(xiàn)，二者的價格波動率的確有較大差異，鐵礦石的波動要顯著大于螺紋鋼。即使近兩年來，螺紋鋼和鐵礦石的價格波動率都已經(jīng)顯著下滑，但鐵礦石的波動率依然要比螺紋鋼大得多，二者期貨價格的波動率差異還會進一步放大。

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這種波動率的差異，可以近似理解為是價格彈性的差異，背后的成因也頗為復雜。我們認為，這跟鐵礦石市場的進口依賴度高，供應集中度高，港口庫存占比大以及匯率波動大等因素都有關聯(lián)。但二者價格彈性的差異對于螺礦比策略表現(xiàn)的具體影響是比較難有明確結論的。一般來說，出現(xiàn)新的邊際驅(qū)動時，鐵礦石上漲或是下跌的幅度會相較螺紋鋼更甚。當然了，這種價格彈性的影響更偏向于階段性的，螺礦比中長期的決定性因素還是以上兩個根本因素。

3.當前對螺礦比策略的預測

首先在煉鋼利潤方面，我們認為鐵水將在11月開始季節(jié)性減產(chǎn)，且短流程也要逐漸降低生產(chǎn)負荷，因此螺紋鋼生產(chǎn)有望能維持在小幅盈利區(qū)間內(nèi)。之所以預計是小幅盈利，主要是基于整體粗鋼產(chǎn)能過剩的大背景下，如果沒有環(huán)保性限產(chǎn)和行政性壓產(chǎn)，噸鋼利潤300元/噸以上的情況是比較難維系的。當然了，秋冬季本來就是京津冀周邊通道城市環(huán)保限產(chǎn)的高發(fā)時間段，再疊加地產(chǎn)政策、財政政策等可能會額外的利多提振，因此我們對中期煉鋼利潤都不悲觀，不排除階段性顯著擴張的機會，這對于螺礦比很顯然也是利多的因素。

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另一方面，我們認為今年黑色金屬原材料的供應格局都是比較充裕的，因此并沒有某一種原材料特別的相對占優(yōu)。但從季節(jié)性上來說，碳元素冬儲補庫的空間還是要顯著大于鐵礦石的，同樣是面對邊際下滑的鐵水產(chǎn)量，生產(chǎn)性需求同步下行的同時，碳元素還有冬儲這一較為剛性的補庫性需求。且218美金的澳洲優(yōu)質(zhì)主焦煤與104美金的62鐵品礦價格相比，估值比價處于2020年以來的偏低水平，也具備了階段性反彈的空間。碳元素在成本占比中的階段性抬升，對于螺礦比策略也是提供了偏多力量。

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最后再結合今年進口鐵礦的規(guī)模、節(jié)奏和港口庫存結構來考量一下鐵礦石的價格彈性問題。今年進口鐵礦市場年初就經(jīng)歷了一波大跌行情，不少貿(mào)易商承受了較大損失，據(jù)我們了解港口至今仍有成本130美金以上的高成本貨。而五月份階段性上漲行情也未能延續(xù)太長時間，又有接近120美金成本的進口鐵礦承受較大虧損，但貿(mào)易周轉(zhuǎn)相對年初那波已有所改善。再疊加目前港口庫存仍高達1.54億噸，且各主流礦種均有較大庫存，就會從一定程度上抑制了鐵礦石的價格彈性，尤其礦價如果跟隨鋼價情緒能夠反彈至115美金上方后，會面臨顯著加大的解套拋壓。而鐵礦石價格彈性的階段性丟失，也是有利于螺礦比擴張的因素。

數(shù)據(jù)來源：mysteel

所以總結來看，我們認為當前螺礦比是具備階段性做擴機會的，主要驅(qū)動在于煉鋼利潤維持、碳元素冬儲以及鐵礦石價格彈性的抑制。而結合2501合約的收盤價比值來看，當前螺礦比的估值也處于近三年區(qū)間的中部偏下部位，具備一定的向上擴張區(qū)間，是值得關注逢低做擴該套利策略機會的。

數(shù)據(jù)來源：mysteel

【風險提示】財政政策力度顯著不及預期，環(huán)保限產(chǎn)顯著不及預期，以及進口礦發(fā)運出現(xiàn)擾動，對做多螺礦比都是不利的。