這是中國(guó)證券史上最黑暗的一天！這是來(lái)自英國(guó)金融時(shí)報(bào)對(duì)1995年2月23日在中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)生的“國(guó)債期貨327事件”的評(píng)論。這其實(shí)并不全面，這次事件不僅僅對(duì)證券市場(chǎng)，我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)同樣遭受了劇烈的沖擊。

上世紀(jì)90年代，是我國(guó)金融體系徹底轉(zhuǎn)型的時(shí)代，也是我國(guó)債券市場(chǎng)大步快進(jìn)、高速發(fā)展的時(shí)代。90年代初國(guó)債發(fā)行非常困難，老百姓普遍不愿購(gòu)買(mǎi)。國(guó)家決定引入發(fā)達(dá)國(guó)家的交易方式，讓國(guó)債更具流通性和價(jià)格彈性，1992年12月在上海證券交易所設(shè)計(jì)并推出了12個(gè)品種的期貨合約。各種新型債券產(chǎn)品的引入、各種新的制度的執(zhí)行，促進(jìn)債券市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展的同時(shí)，也激發(fā)了各種矛盾、積累了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

在上交所推出了國(guó)債期貨合約之初，由于交易者數(shù)量不足，且多不具備成熟的期貨定價(jià)經(jīng)驗(yàn)，所以國(guó)債期貨市場(chǎng)一直非常冷清。1992年12月到1993年10月間，一共才成交5000萬(wàn)元左右。

直到1993年10月25日，上海證券交易所向社會(huì)公眾開(kāi)放國(guó)債期貨交易。隨著參與者的擴(kuò)容，國(guó)債期貨市場(chǎng)漸漸火熱起來(lái)。

1994年是國(guó)債期貨市場(chǎng)最為繁榮的一年，全年的成交量達(dá)到了驚人的2.8萬(wàn)億元，而當(dāng)時(shí)發(fā)行在外的國(guó)債現(xiàn)貨僅只有幾百億元。就在這快速膨脹的市場(chǎng)中，監(jiān)管體系的不健全，市場(chǎng)參與者的不成熟，加之過(guò)度的投資熱情和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的忽視，共同埋下了危機(jī)的伏筆。

在1991-1994期間，中國(guó)通脹率一直居高不下，保值貼息率一直在7%-8%的水平上。1995年時(shí)，國(guó)家宏觀調(diào)控提出三年內(nèi)大幅降低通貨膨脹率的措施，到1994年底、1995年初的時(shí)段，通脹率已經(jīng)被控下調(diào)了2.5%左右。1995年年初，市場(chǎng)風(fēng)聞財(cái)政部在通貨膨脹率上升的背景下為了保證國(guó)債信用和持債民眾利益，將提升“327國(guó)債”保值補(bǔ)貼率。市場(chǎng)對(duì)此間接政策信號(hào)的反應(yīng)是普遍的“做多”預(yù)期?！白龆唷痹诋?dāng)時(shí)是“正確”的選擇，符合國(guó)家的國(guó)債期貨調(diào)控預(yù)期以及對(duì)廣大散戶持債人的權(quán)益保護(hù)。

這也開(kāi)啟了國(guó)債327事件的序幕。我們先了解一下何為國(guó)債327：327指的是名稱為F92306的國(guó)債期貨合約，其中92代表1992，3代表3年期，06代表6月交割期貨合約，其對(duì)應(yīng)的標(biāo)的為92（3）的國(guó)債現(xiàn)貨，也就是1992年發(fā)行的，1995年6月30日到期的三年期國(guó)債。

1995年1月份，市場(chǎng)對(duì)92（3）國(guó)債現(xiàn)貨的定價(jià)在147 - 148之間，基本上是對(duì)該債券的一個(gè)比較公允的價(jià)格體現(xiàn)。92（3）國(guó)債在95年7月1日兌付的時(shí)候，其兌付價(jià)格應(yīng)該是等于：票面價(jià)值128.5元（3年債券，票面年單利為9.5%）+ 保值貼補(bǔ)大概20元左右。

人民銀行于95年1月10日公布的2月份的保值貼補(bǔ)率為10.38元。由于財(cái)政部在1993年發(fā)布的公告中表明過(guò)：“保值貼補(bǔ)從1993年7月11日生效，按照到期之日央行公布的保值貼補(bǔ)率計(jì)算”。那么對(duì)于92（3）來(lái)說(shuō)，就是補(bǔ)2年的保值貼補(bǔ)率，也就是說(shuō)，如果7月份的保值貼補(bǔ)率跟最新的（當(dāng)時(shí)是2月份的）差不多的話，應(yīng)該要補(bǔ)20元左右。

所以說(shuō)，1995年開(kāi)年，市場(chǎng)對(duì)于92（3）國(guó)債的價(jià)格基本沒(méi)有太多的歧義。大家即使圍繞著 92（3）炒作各種期貨，也都是在很小的范圍內(nèi)進(jìn)行買(mǎi)多賣空。

這時(shí)，我們就要請(qǐng)出事件的關(guān)鍵核心人物了——時(shí)任上海萬(wàn)國(guó)證券公司副董事長(zhǎng)、總裁的管金生。管金生當(dāng)時(shí)預(yù)測(cè)，“327”國(guó)債的保值貼息率不可能上調(diào)，即使不下降，也應(yīng)維持在8%的水平。按照這一計(jì)算，“327”國(guó)債將以132元的價(jià)格兌付。同時(shí)，萬(wàn)國(guó)證券交易部總經(jīng)理何忠卿經(jīng)過(guò)對(duì)市場(chǎng)的研判后，認(rèn)為1995年1月我國(guó)CPI已經(jīng)連續(xù)2個(gè)月下降，并且1994年底的中央會(huì)議明確表示將控制通脹作為重中之重，那么到了7月份，通貨膨脹勢(shì)必會(huì)有所減緩。若通脹降到1992~1993年的水平，那么對(duì)應(yīng)的保值貼補(bǔ)率也不應(yīng)該比現(xiàn)在更高。如果保值貼補(bǔ)率下降到7 ~ 8%，那么92（3）的兌付價(jià)格應(yīng)該是在144元左右，肯定是要低于現(xiàn)在的148元。

基于上述的判斷，萬(wàn)國(guó)證券在1月份92（3）價(jià)格的高點(diǎn)，逐步開(kāi)始建立自己的期貨空倉(cāng)底倉(cāng)。而管金生也聯(lián)合高嶺、高原兄弟執(zhí)掌的遼寧國(guó)發(fā)集團(tuán)，逐步建立了空頭聯(lián)盟。

截止1995年春節(jié)前的最后一個(gè)交易日，1月27日萬(wàn)國(guó)證券在國(guó)債327合約上總共開(kāi)了40萬(wàn)手空單。其中，有16萬(wàn)是萬(wàn)國(guó)自己或者自己合作的倉(cāng)位，還有24萬(wàn)是與遼寧國(guó)發(fā)共同持有的。40萬(wàn)手空單，按照當(dāng)時(shí)上交所要求的國(guó)債期貨保證金是2.5%，一手期貨合約對(duì)應(yīng)的是2萬(wàn)元面值國(guó)債現(xiàn)貨的交割，40萬(wàn)手合約對(duì)應(yīng)需要支付2.96億元的保證金。

春節(jié)結(jié)束后，人民銀行于2月10日公布了3月份的保值貼補(bǔ)率，較之前兩個(gè)月繼續(xù)上升，已經(jīng)提高到了11.87%，也就是說(shuō)92（3）國(guó)債如果按照這個(gè)補(bǔ)貼率進(jìn)行補(bǔ)貼，那么兌付價(jià)格將提高到152元以上。這樣的情形也使得萬(wàn)國(guó)證券內(nèi)部產(chǎn)生了分歧，最終在管金生不在上海的情況下，何忠卿決定繼續(xù)與多頭對(duì)抗，增加空頭的持倉(cāng)，萬(wàn)國(guó)證券的空單持倉(cāng)量在2月16日，達(dá)到了驚人的87萬(wàn)手。

2月16日管金生回到上海，從各方了解情況之后，做了兩個(gè)決定：一是任命廖春暉為前線總指揮，變相撤掉了何忠卿；二是確定操作策略是不再開(kāi)新倉(cāng)，并且逢低平倉(cāng)出局，盡量減少虧損。

回過(guò)頭再看一下當(dāng)時(shí)的多頭主力——中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)信托投資公司（簡(jiǎn)稱中經(jīng)開(kāi)），這是唯一一家由財(cái)政部獨(dú)自的信托投資公司，當(dāng)時(shí)也有市場(chǎng)猜測(cè)說(shuō)中經(jīng)開(kāi)已經(jīng)知道財(cái)政部將上調(diào)保值貼息率的信息，所以才會(huì)大膽做多。

1995年2月23日，財(cái)政部發(fā)布公告稱，“327”國(guó)債將按148.50元兌付，空頭判斷徹底錯(cuò)誤。當(dāng)日，中經(jīng)開(kāi)率領(lǐng)多方借利好大肆買(mǎi)入，將價(jià)格推到了151.98元。隨后遼國(guó)發(fā)的高嶺、高原兄弟在形勢(shì)對(duì)空頭極其不利的情況下由空翻多，將其50萬(wàn)手做空單迅速平倉(cāng)，反手買(mǎi)入50萬(wàn)手做多，“327”國(guó)債在1分鐘內(nèi)漲了2元。這對(duì)于萬(wàn)國(guó)證券意味著一個(gè)沉重打擊——60億人民幣的巨額虧損。管金生為了維護(hù)自身利益，在收盤(pán)前八分鐘時(shí)，做出避免巨額虧損的瘋狂舉措：大舉透支賣出國(guó)債期貨，做空國(guó)債。下午四點(diǎn)二十二，在手頭并沒(méi)有足夠保證金的前提下，空方突然發(fā)難，先以50萬(wàn)手把價(jià)位從151.30元轟到150元，然后把價(jià)位打到148元，最后一個(gè)730萬(wàn)手的巨大賣單把價(jià)位打到147.40元。而這筆730萬(wàn)手賣單面值1460億元。當(dāng)日開(kāi)盤(pán)的多方全部爆倉(cāng)，并且由于時(shí)間倉(cāng)促，多方根本沒(méi)有來(lái)得及有所反應(yīng)，使得這次激烈的多空絞殺終于以萬(wàn)國(guó)證券盈利而告終。而另一方面，以中經(jīng)開(kāi)為代表的多頭，則出現(xiàn)了約40億元的巨額虧損。

1995年2月23日晚上十點(diǎn)，上交所在經(jīng)過(guò)緊急會(huì)議后宣布：1995年2月23日16時(shí)22分13秒之后的所有交易是異常的無(wú)效的，經(jīng)過(guò)此調(diào)整當(dāng)日國(guó)債成交額為5400億元，當(dāng)日“327”品種的收盤(pán)價(jià)為違規(guī)前最后簽訂的一筆交易價(jià)格151.30元。這也就是說(shuō)當(dāng)日收盤(pán)前8分鐘內(nèi)空頭的所有賣單無(wú)效，“327”產(chǎn)品兌付價(jià)由會(huì)員協(xié)議確定。上交所的這一決定，使萬(wàn)國(guó)證券的尾盤(pán)操作收獲瞬間化為泡影。萬(wàn)國(guó)虧損56億人民幣，瀕臨破產(chǎn)。

1995年2月24日，上交所發(fā)出《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)債期貨交易監(jiān)管工作的緊急通知》，就國(guó)債期貨交易的監(jiān)管問(wèn)題作出六項(xiàng)規(guī)定，即：

1.從1995年2月24日起，對(duì)國(guó)債期貨交易實(shí)行漲跌停板制度；

2.嚴(yán)格加強(qiáng)最高持倉(cāng)合約限額的管理工作；

3.切實(shí)建立客戶持倉(cāng)限額的規(guī)定；

4.嚴(yán)禁會(huì)員公司之間相互借用倉(cāng)位；

5.對(duì)持倉(cāng)限額使用結(jié)構(gòu)實(shí)行控制；

6.嚴(yán)格國(guó)債期貨資金使用管理。同時(shí)，為了維持市場(chǎng)穩(wěn)定，開(kāi)辦了協(xié)議平倉(cāng)專場(chǎng)。

緊接著3月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部頒布《國(guó)債期貨交易管理暫行辦法》，針對(duì)保證金、期貨漲跌幅、參與機(jī)構(gòu)資質(zhì)等等多方面制定了新的規(guī)定。

1995年4月，管金生辭職。掛職兩個(gè)月后，其經(jīng)濟(jì)犯罪問(wèn)題開(kāi)始敗露。1995年5月19日，管金生在海南被捕，罪名為貪污、挪用公款40余萬(wàn)元。

1995年5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)鑒于中國(guó)當(dāng)時(shí)不具備開(kāi)展國(guó)債期貨交易的基本條件，發(fā)出《關(guān)于暫停全國(guó)范圍內(nèi)國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，開(kāi)市僅兩年零六個(gè)月的國(guó)債期貨無(wú)奈地劃上了句號(hào)。中國(guó)第一個(gè)金融期貨品種宣告夭折。

1995年9月20日，國(guó)家監(jiān)察部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)等部門(mén)都公布了對(duì)“327事件”的調(diào)查結(jié)果和處理決定，決定說(shuō)，“這次事件是一起在國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展過(guò)快、交易所監(jiān)管不嚴(yán)和風(fēng)險(xiǎn)控制滯后的情況下，由上海萬(wàn)國(guó)證券公司、遼寧國(guó)發(fā)（集團(tuán)）公司引起的國(guó)債期貨風(fēng)波?！睕Q定認(rèn)為，上海證交所對(duì)市場(chǎng)存在過(guò)度投機(jī)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)嚴(yán)重不足，交易規(guī)則不完善，風(fēng)險(xiǎn)控制滯后，監(jiān)督管理不嚴(yán)，致使在短短幾個(gè)月內(nèi)屢次發(fā)生嚴(yán)重違規(guī)交易引起的國(guó)債期貨風(fēng)波，在國(guó)內(nèi)外造成極壞的影響。經(jīng)過(guò)四個(gè)多月深入調(diào)查取證，監(jiān)察部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)等部門(mén)根據(jù)有關(guān)法規(guī)，對(duì)有關(guān)責(zé)任人分別做出了開(kāi)除公職、撤消行政領(lǐng)導(dǎo)等紀(jì)律處分和調(diào)離、免職等組織處分，涉嫌觸犯刑律的移送司法機(jī)關(guān)處理，對(duì)違反規(guī)定的證券機(jī)構(gòu)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)處罰。

至此，327國(guó)債期貨事件落定塵埃。

327國(guó)債期貨事件的發(fā)生對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、股票市場(chǎng)等多個(gè)金融市場(chǎng)造成劇烈的沖擊?？梢哉f(shuō)并不是偶然的，在當(dāng)時(shí)的金融環(huán)境中，即使不發(fā)生327，也會(huì)發(fā)生328、427，無(wú)非是問(wèn)題暴露出來(lái)的早晚和嚴(yán)重程度而已。

327國(guó)債期貨事件暴露出了我國(guó)當(dāng)時(shí)期貨市場(chǎng)的諸多問(wèn)題，比如監(jiān)管不嚴(yán)、保證金比例過(guò)低、保證金監(jiān)管的缺失等等問(wèn)題。

除了監(jiān)管問(wèn)題之外，更多的也是由于在國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)本身容量不足的情況下，開(kāi)展國(guó)債期貨交易，本身就是一個(gè)刺激“投機(jī)”的行為。當(dāng)時(shí)我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨都沒(méi)有多少，1995年之前只有不到千億的規(guī)模，是無(wú)法支撐的起一個(gè)上萬(wàn)億交易量的國(guó)債期貨交易市場(chǎng)的。

這場(chǎng)危機(jī)給中國(guó)的金融市場(chǎng)帶來(lái)了深遠(yuǎn)的影響。一方面，它促使監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)了對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管，出臺(tái)了一系列法規(guī)和措施來(lái)規(guī)范市場(chǎng)秩序。另一方面，它也提高了投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，使他們認(rèn)識(shí)到了理性投資的重要性。更為重要的是，327國(guó)債事件給我們提供了一次反思的機(jī)會(huì)。它教會(huì)我們，金融創(chuàng)新雖然能夠促進(jìn)市場(chǎng)的發(fā)展，但同時(shí)也會(huì)帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)。因此，建立健全的監(jiān)管體系、加強(qiáng)投資者教育、提高市場(chǎng)透明度、嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī)，是保障市場(chǎng)健康發(fā)展的必要條件。

2013年9月6日，中金所5年期國(guó)債期貨合約正式起航，也標(biāo)志著停擺十八年的國(guó)債期貨重新上市。